TCL科技：引领行业整合超级玩家诞生 - 股市动态分析周刊官方网站

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8 月 29 日，面板双雄相继发布了 2020 年半年报，受 TV 面板价格低迷的影响， TCL 科技子公司华星光电实现营收 195.12 亿元，同比去年的 162.76 亿元增长 19.9% 。净利润亏损 1.33 亿元，比去年同期 10.19 亿元净利润下降 11.52 亿元，不过二季度环比一季度改善 2.15 亿元。二季度，冠疫情影响冲击全球主要经济体，面板需求不振，近在咫尺的 LCD 面板涨价被迫延迟。但进入三季度， LCD 面板价格上涨超过预期，这主要是产业链为下半年消费旺季备货。进入四季度，供给端韩国厂商确定性退出 LCD 面板产能，将继续为上涨的面板提供支撑。 中长周期看， 2020 年三季度将是 TV 面板谷底反弹的开端，而与之相对应的是行业的持续并购整合， TCL 并购三星苏州 8.5 代线板上钉钉，除去目前韩国厂商占据主导的 OLED 面板之外的领域， TCL 科技和京东方将成为全球仅有的超级玩家。 TCL2019 年大尺寸面板的单价为 189.3/0.2082=909.22 元 / ㎡（ 2018 年单价为 189.3/(1-12.5% ） /0.2082*1.191=1237.58 元 / ㎡ ) ，考虑到 2019 下半年 T6 产线产能持续释放，而同期刚好遇到价格低谷期，所以这一均价是偏低的。因此我们选取 TCL2019 年下半年的销售均价作为基础，以半年期为周期进行对比。 2019H2 ， TCL 的大尺寸面板销售面积为： 2,082.0-894.17=1187.83 万平米；销售金额为： 189.3-91.9=97.4 。则下半年单价约为 820 元 / ㎡。从每月算数平均的均价看， 2020 年上半年相比 2019 年下半年 32 尺价格涨幅为：（ 35+32+34+37+37+34 ） / （ 33+32+32+32+32+34 ） -1=7.18% （销量最大，具有一定代表性）。若以此为基础，则 2020 年上半年 TCL 的销售单价同比 2019 H2 上涨 7.18% 为： 820*1.0718= 878.88 元 / 平米。实际上，根据 TCL2020 年一季报的数据，其销售单价为 899.71 元 / 平米，考虑到二季度面板价格有一定回落，则 2020 年上半年 878.88 元 / ㎡的单价是基本合理的。（ TCL2020 半年报计算的实际单价为 1216000/ 1367=889.54 元 / ㎡） 通过测算的单价和总销售面积看， TCL 的大尺寸面板的营收为 120.14 ，与半年报中的 121.6 亿元仅差 1.46 亿元，完全在预估范围内（ TCL2020 半年报计算的实际单价为 1216000/ 1367=889.54 元 / ㎡）。 2020 年，华星光电 T6 的 10.5 代线满产，同时 T4 柔性 OLED 产线开始爬坡， 但营收并没有预期中那样强劲的爆发，主要原因是中小尺寸中 LTPS 面板出货受到较大冲击。 一季度和半年报， TCL 的描述都已经变成“ T3 产线 LTPS 智能手机面板销售量居全球第三”，从老二的位置上掉了下来。这并非 TCL 的竞争力下滑，主要是 LTPS 产线位于武汉，是疫情中心，到 4 月 8 日武汉才解封，对员工复工、物流运输都造成了极大的影响。整体看，上半年大尺寸产品销售面积 1,367 万平方米，同比增长 52.9% ，实现营业收入 121.6 亿元，同比增长 32.3% ，表现强劲。中小尺寸方面，一季报华星 T3 和 T4 销售面积 22 万平方米，同比下降 25.4% ，销售量 1,658 万片，同比下降 37.6% ，业务实现营业收入（含华显） 29.5 亿元。到半年报，中小尺寸实现销售面积 53 万平方米，同比下降 19% ，中小尺寸业务实现营业收入（含华显） 73.5 亿元，同比增长 3.80% 。可以看到二季度中小尺寸销售面积有较大的改善，同时，上半年整体销售面积依旧大降 19% 的情况下，营收同比已经转正，这主要得益于 T4 产线 OLED 产品的放量。根据群智咨询数据，上半年柔性 OLED 手机面板出货量排名分别是，三星显示 4740 万片，京东方 1500 万片， LGD 970 万片，维信诺 189 万片， TCL 华星 121 万片。华星光电在 2019 年末刚刚实现量产， 2020 年上半年就出货 121 万片跻身出货量前五，确实够强悍。结合 TCL 业绩发布会上华星高级副总裁赵军透露的 OLED 出货增长数据测算， TCL 科技全年 OLED 的出货量将超过 400 万片。同时，赵军还透露，上半年的实际的出货量也不止 121 万片。从净利润的角度看，华星上半年亏损 1.33 亿，京东方亏损 1.76 亿，对应的净利率分别为亏损 0.71% 和亏损 0.29% 。从净利润率指标看，京东方的表现明显好于 TCL 科技，这主要是两方面的原因。 1 、 TCL 科技的 TV 面板业务占比更高，在低价格市场环境下受到的负面影响更多，而京东方产品结构更加多元化，受益于 IT 面板和 OLED 出货增加，对冲了 TV 面板的低价。随着疫情影响的解除，中小尺寸方面 TCL 还是有比较大的提升空间。而且从产线经营效率和效益看， TCL 依旧是行业领先。 2 、 TCL 科技深圳 T6 产线转固，折旧影响较大。报告期内 TCL 在建工程转固金额为 174.46 亿元，单 T6 产线的转固金额就高达 160.99 亿元。而京东方报告期内转固金额为 103.48 亿元，远低于 TCL 。从 EBITDA 角度看， TCL 科技披露的整体 EBITDA 为 61.43 亿元，华星光电的 EBITDA 为 46.3 亿元，对应的 TCL 科技 EBITDA 利润率和华星光电 EBITDA 利润率分别为 20.88% 和 23.73% 。京东方没有披露 EBITDA ，但是根据“营业利润 + 固定资产折旧 + 摊销费用（无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销） + 偿付利息支付的资金”的公式，计算出京东方 2020 年上半年的 EBITDA 金额为 120.47 亿元，对应的 EBITDA 利润率为 19.79% 。若剔除固定资产折旧影响， TCL 的经营效率其实依旧行业领先。在业绩发布会上， TCL 科技 COO 兼 CFO 杜娟表示， 2018 年、 2019 年和 2020 年半年报， TCL 科技的负债率分别为 68.42% 、 61.25% 和 64.89% ， TLC 科技的红线是 70% ， 65% 是舒服的位置，而 60% 及以下是比较低的，目前公司的负债率正处在 65% 的舒服位置，账面现金也足以覆盖短期借款，负债结构较为合理。不过，这一数据需要深入拆分。从趋势上看 TCL 的负债结构还是要弱于京东方。跳出杜鹃总给的资产负债率数据， TCL 带息负债与全部投入资本的比值， 2019 年半年报以来的 5 个报告期从 69.04% 上升到 75.42% ，呈现明显的逐季攀升态势。单从数字上就能够看出 TCL 带息负债的扩张非常快。重组以来其短期借款金额从 110.58 亿元上升到 164.91 亿元，同比增长 49.13% 。长期借款从 346.21 亿元上升到 461.46 亿元，同比上升 33.29% 。从结构上看， TCL 科技 5 个报告期内短期借款占总资产比重从 7.15% 上升到 8.92% ，长期借款从 22.39% 上升到 24.97% 。对标的京东方短期借款很少，占总资产比重长期维持在 3% 以下，主要带息负债为长期借款，占总资产比重长期在 30% 以上，近年来一直稳定在 1100 亿元左右。（见表一） 带息负债率上升，并非绝对是坏事， 2016 和 2017 年，京东方产能扩张的期间也出现了一波较大的带息负债上升。负债上升意味着资产会同步上升，这其实与 TCL 科技 5 个报告期内持续的扩张战略一脉相承。 TCL 科技无疑将成为 2020 年资本市场最亮眼的仔。 7 月 15 日， TCL 科技发布公告称，公司已收到天津产权交易中心通知，成为中环集团 100% 股权的最终受让方。数周艰难的博弈， IDG 资本 + 珠海华发的 PE 资本组合最终落败给了 TCL 科技的产业资本。整合中环集团之后， TCL 整体将形成三大业务，一是包括电视、白电、手机等在内的终端产品；二是半导体显示业务，是由终端向产业链的“直系”上游；三是中环集团的半导体材料业务，包括光伏的硅片、组件，以及用于集成电路的硅片等产品。这一战略布局下， TCL 集团大有成为“中国三星”的趋势。收购之后， TCL 将围绕半导体材料进行布局，中环股份的主营业务围绕半导体材料——硅材料展开，专注单晶硅的研发和生产，主要有两大业务板块。在半导体板块，有半导体材料、半导体器件、半导体封装；在新能源光伏板块，包括太阳能硅片、太阳能电池片、太阳能组件。根据业绩发布会的信息， TCL 对中环经营规划是，未来硅材料位列行业 TOP1 ，太阳能组件进入行业 TOP3 。当然，对中环的并购还无法满足 TCL 的战略布局。半年报 TCL 科技表示：“下半年 TCL 华星将完成向三星显示收购苏州三星电子液晶显示科技有限公司 60% 股权（ TCL 华星和苏州工业园分别持有剩余的 10% 和 30% 股权）及苏州三星显示有限公司 100% 股权，这两个企业的核心业务分别是生产 8.5 代 TFT-LCD 显示屏工厂（产能 120K/ 月）和生产各类显示模组工厂（产能 3.5M/ 月）。此项收购将推动 TCL 华星进一步优化产业布局、优化产品结构、优化制造和供应链体系，增强公司大尺寸显示业务竞争力，实现产品、技术、效率、制造和产业生态建设的全面领先。” 随着 t4 、 t7 产能释放，以及苏州三星产能整合，到 2023 年， TCL 华星产能面积复合增速高达 18.8% 。 TCL 华星将进入规模高速增长叠加行业周期改善的双驱动发展阶段。 TCL 华星赵军在业绩发布会上表示：“并购三星项目后，加上 t7 满产（预计，明年 Q1 量产， 2022Q2 满产），大尺寸总产能在现有基础上增长 64% 。” 此外，中电熊猫的三条产线也越来越被市场认为将花落 TCL 科技。 Omdia 分析师表示，在获得三星苏州 8.5 代线和熊猫的三条产线后， TCL 的产能管理方案可能为： 1 、中电熊猫成都工厂几乎 100% 的产能将用于电视生产，并将可能通过 MMG 方式进行显示器面板生产。 2 、如果华星光电成功收购三星苏州面板厂，中电熊猫南京 G8.5 代面板厂的产能将 100% 用于生产笔记本面板。 3 、在中电熊猫今年年底前将所有产能转移到 IPS 面板生产后，华星光电计划届时将停止生产 IPS 显示器面板。 4 、另一种可能的情况是，华星光电可能会保留一定的 IPS 显示器面板产能，但产能较小，因为作为新进者，它可能很难与领先的 IPS 显示器供应商京东方和乐金显示竞争…… 无论华星光电的最终决定如何，也不管中电熊猫是否会被 TCL 收入囊中，从 2021 年开始，华星光电都将在 G8.5 配置大量产能生产 IT 显示面板，这必将改变 IT 显示面板市场的竞争态势。如果这一计划实现，华星光电将和京东方一样，将成为 TV 面板、笔记本和显示器面板市场的供应巨头，在除去目前韩国厂商占据主导的 OLED 面板以外的其它面板领域， TLC 科技和京东方将成为全球仅有的超级玩家。 广告许可证：03-4-0850 　　增值电信业务许可证B2-20040357
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