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1、造纸行业研究框架证券研究报告行业深度轻工制造22. 木浆系1. 行业概况及研究框架3. 废纸系4. 投资建议5. 风险提示目录核心要点31.行业概况及研究框架：行业周期性明显，集中度尚低，把握行业及个股。造纸行业属于中游制造业，2020年总产量为1.12亿吨，根据原材料种类可划分为木浆系和废纸系两大类别。从历史来看，造纸行业具有明显的周期性波动，且集中度尚低（20年产量在100万吨以下企业产量份额约70%）。把握造纸行业的机会核心关注两大因素：1）行业（原材料与成品纸价格剪刀差）决定盈利周期性波动，核心关注上下游供需及库存波动；2）个股决定比较优势，主要关注产业链整合、自备电厂、生产效率等。2
2、.木浆系：纸浆价格受多重因素影响，中国为纸浆最大净进口国，全球后续新增产能有限，21年以后表观供需紧平衡，后续浆价回落至合理区间；文化纸下游需求（使用量，下同）较稳定，新增产能有限；白卡纸需求与格局向好但新增产能较多。影响纸浆的价格因素包括库、供应、需求、成本、季节性、政策等，同时与大宗商品行情高度相关。我国为纸浆最大净进口国，根据我们测算，2020年我国商品浆使用量占全球的40%以上，增量需求（使用量）贡献了全球增量的80%。我们预计2021-2023年全球木浆使用量年化增速为1.6%-2.4%，即每年110-150万吨。纸浆价格于21Q2回落较快，我们预计21H2浆价中枢继续下移，但斜率趋
3、缓。从细分纸种来看，文化纸：下游需求较为稳定，铜版纸产能利用率与集中度高于双胶纸，21Q2淡季叠加进口纸冲击景气度向下，我们认为Q2末文化纸价及盈利水平基本触底，预计Q3末旺季到来景气度有望回升。白卡纸：2019年末APP收购博汇后行业格局优化，中长期看需求增长较快但规划产能较多。白卡纸价于20年末达到2016-2020年的高点，21Q2快速回落，后续价格走势需关注产能实际投放情况及APP市场策略。3.废纸系：关注外废禁令下龙头海外布局优势。2017年起实行外废进口配额制，2021年起外废进口清零，对行业的影响在两方面：1）纤维量-驱动国废价格中枢提升；2）纤维质量-需要使用其他纤维（外废or
4、原生浆）补充。外废清零高端品种供给相对紧张，行业格局更优，存在结构性行情。2020年箱板纸CR4（产量）为49%，高端品种CR4（产量）为85%，高端品种需要充足的再生浆或本色浆布局，具有更高的进入壁垒，集中度显著高于低端品种。4.投资建议：推荐【太阳纸业】：林纸一体化+多元纸种布局抚平周期，21年利润弹性较大估值具有安全边际。短期溶解浆维持高景气，看好全年利润兑现；废纸系景气度上行，原材料优势突出；中长期看，公司制造端较行业具有300元左右的成本1. 行业概况及研究框架45中游：造纸下游：产业需求上游：原材料原生浆图书本册打印纸杂志画册国废外废再生浆（废纸浆）木浆20年消费量：4046万吨国
5、产37%，进口63%化学浆 82%机械浆竹浆阔叶浆 55%针叶浆 24%本色浆 3%非木浆20年消费量：522万吨草浆20年回收量：5493万吨20年净进口量：689万吨已停止进口进口废纸浆20年进口量：249万吨木浆系品种双胶纸/非涂布纸20年产量：1730万吨铜版纸/涂布纸20年产量：600万吨生活用纸20年产量：1080万吨1.12亿吨白卡纸20年产量：933万吨*特种纸20年产量：405万吨文化纸废纸系品种箱板纸20年产量：2440万吨瓦楞纸20年产量：2390万吨白板纸20年产量：797万吨*新闻纸20年产量：110万吨包装纸文化纸系消费包装运输包装包装纸系1.1 行业概况：产业链结
6、构2020年造纸工业年度报告61.1 行业概况：主要产品介绍类别细分品种主要用途非涂布文化纸双胶纸、高松厚度纯质纸、静电复印纸、书写纸、离型原纸、铸涂原纸、美术纯质纸、食品包装纸等主要用于杂志、期刊、儿童画册、科教书、彩色画报、图片、插图、广告宣传画、封面、商标等印刷铜版纸单面铜版纸、双面铜版纸、高光铜版纸、亚光铜版纸、低克重铜版纸、高克重铜版纸等主要用于印刷高级书刊的封面和茶叶、彩色画片、各种精美的商品广告、样本、商品包装、商标等箱板纸（牛卡纸）普通牛卡纸、涂布牛卡纸、单面牛卡纸、双面牛卡纸等主要用于制造商品包装纸箱瓦楞纸是构成瓦楞纸板波纹状中芯所用的原料纸，对瓦楞纸板的防震性起到重要作用，
7、也可单独用作易碎物品的包装用纸，与箱板纸粘合后制成包装纸箱淋膜原纸淋膜原纸主要用于制造纸杯、纸碗生活用纸面巾纸、卫生纸、擦拭纸家庭及公众场所使用白卡纸食品卡、社会卡各种高档包装盒、烟盒、口杯、儿童读物等。装订用白卡主要做软面书壳、平装封面、说明书、硬衬等化机浆化学机械浆主要用于生产文化用纸、铜版纸、卡纸等产品，添加比例有一定上限，成本低于化学浆化学浆阔叶浆、针叶浆等使用化学法制成的纸浆，品质高于化机浆溶解浆溶解浆主要用于生产高纯度生态纤维，该类纤维主要用于生产粘胶人造丝、纤维素酯和纤维素醚，是纺织工业高档服装的原料主要产品介绍71.1 行业概况：龙头企业玖龙纸业理文造纸产品：包装纸为主产能：截
8、至20年末，造纸产能1757万吨，纸浆产能85万吨（70万吨再生浆+15万吨木浆）港资企业金光集团产品：纸浆、文化用纸、工业用纸、生活用纸等产能：20年造纸产能1200万吨（博汇仅合并Q4），纸浆产能230万吨印尼企业晨鸣纸业太阳纸业山鹰国际产品：包装纸为主产能：20年产能827.5万吨产品：文化纸、白卡纸、生活用纸产能：纸680万吨，浆420万吨，合计1100万吨产品：文化纸、箱板纸、生活用纸等产能：纸497万吨，浆230万吨，合计727万吨产品：包装纸为主产能：纸产能615万吨，再生浆产能95万吨港资企业内资企业内资企业内资企业第一梯队第二梯队第三梯队华泰纸业中国纸业荣成环保联盛纸业亚太森
9、博建晖纸业世纪阳光年产量在100万吨以下的企业产量占比约70%1615151763057754849331427005001000150020002020年造纸龙头浆纸产量（万吨）20年我国造纸工业浆纸总产量2.55亿吨（纸1.12亿吨，浆产量7378万吨，纸制品6860万吨），第一梯队为玖龙纸业及金光集团；第二梯队以理文造纸、晨鸣纸业、太阳纸业、山鹰国际等为代表，年产量在300万吨以上；第三梯队包括中国纸业、荣晟环保等产量在100万吨以上的企业；第四梯队的企业产量在100万吨以下，占总产量的70%。81.2 行业历史复盘时间供给端需求端行业景气度2006-2008H1环保政策开始趋严经济稳健
10、增长，下游需求良好上行2008H2新增产能较少金融危机影响下游需求，产业链库存处于高位 下行2009-2011新增产能较少四万亿刺激下，经济复苏行业回暖上行2011-2015四万亿刺激期间规划产能投产下游需求增长放缓，行业增速放缓下行2016-2017供给侧改革+环保去产能，集中度提升上行2018-2020H1废纸系新增产能较多，出现价格战20H1疫情影响下游需求下行-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500100015002000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020利润总额（亿元
11、）YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05000100001500020000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020机制纸及纸板产量（万吨）YoY2006-2020年造纸行业产量（万吨）及利润总额（亿元）91.2 行业历史复盘时间供给端需求端行业景气度2006-2008H1环保政策开始趋严经济稳健增长，下游需求良好上行2008H2新增产能较少金融危机影响下游需求，产业链库存处于高位 下行2009-2011新增产能较少四万亿刺激下，经济复苏行业回暖上行2011-2015四万亿刺激期间规划产
12、能投产下游需求增长放缓，行业增速放缓下行2016-2017供给侧改革+环保去产能，集中度提升上行2018-2020H1废纸系新增产能较多，出现价格战20H1疫情影响下游需求下行2006-2020年头部上市公司营业收入增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际2006-2020年头部上市公司归母净利润增速-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%20062007200820092010201
13、1201220132014201520162017201820192020太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际101.3 行业特点及研究框架收入产量原纸价格产能开工率新增产能、转产、检修检修成本木浆/废纸价格化工辅料60-65%淀粉、添加剂等，10-15%能源自备电厂具有成本优势环保要求下自备电厂难度提升10-15%制造费用与生产效率有关10-15%原纸-木浆/废纸价格剪刀差决定盈利波动利润对于纸企来说，盈利能力的在于原纸与主要原材料（木浆、废纸）价格剪刀差，在于是否拥有自有浆产能及其制造成本、是否拥有自备电厂、生产效率等。因此研究造纸行业的核心在于对原纸及原材料价格变化的判断。自给浆降低原材料价
14、格波动，林纸一体化降低原材料成本111.3 行业特点及研究框架-原纸价格原纸价格原材料价格供给需求库存季节性宏观环境新增产能退出产能进口开工率出口文化纸：1-3月，9-12月；包装纸：下半年较旺竞争格局市场集中度龙头市场策略木浆废纸原纸与原材料价格互相影响2. 木浆系12132.1 纸浆：价格影响因素分析142.1 纸浆：复盘历史走势，木浆价格与大宗商品关联性较强152.1纸浆：我国为纸浆最大净进口国全球纤维需求总量4.32亿吨再生纤维2.59亿吨60%木浆1.73亿吨40%机械浆0.27亿吨16%化学浆1.46亿吨84%自给浆0.84亿吨58%商品浆0.62亿吨42%阔叶浆0.34亿吨55%
15、针叶浆0.28亿吨45%2019年纸浆主要净出口国2019年纸浆前五大净进口国2019年全球纸浆消耗量2020年我国纸浆下游需求结构生活用纸, 36%白卡纸, 24%双胶纸, 22%双铜纸, 13%箱板纸, 5%16我国2020年阔叶浆进口来源（进口量口径）全球商品浆需求分析测算根据我们测算，2020年我国商品浆需求量占全球的40%以上，增量需求贡献了全球增量需求的80%我国阔叶浆进口主要来自巴西和印尼，针叶主要来自北美、芬兰、智利和俄罗斯从全球需求看，我们测算2021-2023年木浆需求的年化增速约1.6%-2.4%，即每年110-150万吨的增量，东吴证券研究所我国2020年针叶浆进口来源
16、（进口量口径）加拿大, 27%芬兰, 17%美国, 17%智利, 14%俄罗斯, 13%瑞典, 5%德国, 2%白俄罗斯, 2%巴西, 1%阿根廷, 1%其他, 2%巴西, 51%印尼, 25%智利, 8%乌拉圭, 6%加拿大, 3%俄罗斯, 1%芬兰, 1%其他, 5%2.1纸浆：我国为纸浆最大净进口国各纸种纸浆消耗量纸种每吨纸制品原料构成双胶纸0.56吨阔叶浆，0.16吨针叶浆，0.12吨化机浆双铜纸0.45吨阔叶浆，0.15吨针叶浆，0.15吨化机浆生活用纸0.75吨阔叶浆，0.32吨针叶浆白卡纸0.30吨阔叶浆，0.10吨针叶浆，0.40吨化机浆172.1纸浆：全球后续新增产能有限，2
17、1年以后表观供需紧平衡2013-2024年全球木浆供需平衡表：新增商品浆产能约1527万吨，主要为阔叶浆，随着新增产能投放21年Q4开始阔叶浆有望缓慢下行1）针叶浆供需展望：21年以后新增供给较少，我们预计开工率持续改善；而阔叶浆下游的可替代性可能会抑制部分针叶浆供需矛盾对价格的影响；2）阔叶浆供需展望：21年Q4以前新增供给增量较少，21Q4开始进入新一轮产能投放周期；2000-2022年全球木浆新增阔叶产能及欧洲、中国阔叶浆价格2013-2024年阔叶浆供需平衡表2013-2024年针叶浆供需平衡表注：左轴为产能利用率（%），右轴为供应/需求增量（千吨）EEEEEEEEEE18国家集团年产
18、能（万吨）浆种预计投产时间木浆年新增产能（万吨）2021年巴西Bracell190溶解浆/漂桉浆2021年第四季度317智利Arauco127漂桉浆2021年第四季度2022年巴西LD Celulose50溶解浆2022年第一季度360（不含溶解浆）巴拉圭Paracel150阔叶浆2022年第四季度乌拉圭UPM210漂桉浆2022年第四季度2023年巴西Suzano220阔叶浆2023年第一季度470巴西Euca Energy210漂桉浆2023年第四季度瑞典Stora Enso40针叶浆2023年第四季度2024年芬兰Mets Group150针叶浆 & 阔叶浆2024年150其他巴西Eld
19、orado230漂桉浆尚未披露2302.1纸浆：全球商品浆规划产能192.1纸浆：纸浆价格走势及后续判断2021年Q2浆价回落较快：本轮上涨受大宗普涨、航运、交易面等因素影响，急速上涨中实际成交较少，2021年Q2随大宗商品回落、行业进入淡季需求转弱、人民币汇率升值等因素影响，浆价出现较快回落。我们预计2021年H2浆价中枢继续下移，但斜率趋缓：下半年纸企前期低价浆储备基本消耗，同时浆价逐步回落至合理区间，我们预计下跌斜率放缓。202.2 文化纸：需求较稳定，新增产能有限，短期内见底需求：文化纸下游需求主要为教材教辅、社会出版、画册单页等；每年10月至次年2月为春季出版招标季，8-9月为秋季出
20、版招标季，整体来看文化纸下游需求较为稳定，其中教材教辅需求具有刚性。教材教辅, 43%其他社会出版需求, 57%画册、单页, 34%教材教辅, 其他, 44%752821848813883450 470 475 448 467 0100200300400500600700800900100020162017201820192020双胶纸双铜纸2016-2020年双胶纸及双铜纸表观消费量（万吨）12.2%-0.3%1.8%7.5%2.9%4.9%-1.5%5.8%4.3%2.2%8.3%1.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200200820092010201120
21、122013201420152016201720182019图书总印数yoy图书总印数（万册）及YoY2020年双胶纸下游需求结构（需求量口径）2020年双铜纸下游需求结构（需求量口径）21供给：铜版纸产能利用率与集中度高于双胶纸，20年铜版纸CR4（产量）为74%，双胶纸为38%；新增产能方面，铜版纸暂无规划产能，双胶纸新增产能主要集中于头部企业，集中度将有所提升。050100150200250现有产能21年规划产能双胶纸头部企业现有产能及规划产能（万吨）双铜纸头部企业现有产能及规划产能（万吨）1115113311631174122469269269269269202004006008001
22、0001200140020162017201820192020双胶纸双铜纸75.9%76.7%74.0%73.4%69.4%80.2%80.9%79.5%77.7%73.9%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%20162017201820192020双胶纸双铜纸文化纸产能（万吨）文化纸产能利用率250现有产能2.2 文化纸：需求较稳定，新增产能有限，短期内见底22双胶纸吨毛利（元/吨）双铜纸吨毛利（元/吨）双胶纸月度库存双铜纸月度库存当前文化纸吨毛利已为负值，价格处于底部区间，已现企稳态势2021年Q2为传统淡季，叠加进口纸冲击，企业库存处于高位后续价格判断：20
23、21年Q1浆价上涨及党建需求释放，文化纸景气度上行； 2021年Q2淡季叠加印度疫情反复，APP低价进口纸冲击市场，文化纸景气度下行。当前文化纸价初步现企稳态势，考虑价格及盈利处于历史低位，判断文化纸基本触底；但企业库存尚处于高位，仍需一段时间进行去化，我们预计2021年Q3末旺季到来文化纸价及盈利情况有望反弹。2.2 文化纸：需求较稳定，新增产能有限，短期内见底23纸盒, 60%卡纸, 20%纸袋, 10%其他, 10%2020年白卡纸下游需求结构7547597818579011%3%10%5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-10010030050070090011001
24、300150020162017201820192020表观消费量（万吨）YoY2016-2020年白卡纸表观消费量0100200300400500600700800现有产能21年规划产能22年规划产能23年规划产能23年之后规划产能白卡纸龙头企业产能及规划产能（万吨）2009-2020年白卡纸产能（万吨）供需格局：需求端受益于“禁塑令”、消费升级、白卡纸产能清退，2019年起白卡纸需求增速加快；供给端后续新增产能较多，21-23年规模纸企规划产能合计达976万吨，将于21H2起陆续投产。竞争格局方面，APP收购博汇后产能口径市场份额达到55%，CR3（产量）达到86%，行业格局得到大幅优化。2
25、.3 白卡纸：需求与格局向好但新增产能较多0%10%20%30%40%50%5001000150020002500白卡纸产能（万吨）YoY预计21-23年规模纸企新增白卡产能分别为425、290、451万吨，产能增长率分别为38%、19%、25%24 2016年白卡纸因木浆价格上涨，年底开始小幅度拉涨； 2017年受纸浆影响纸价不断上涨直至2018年5月，5月份纸浆承压叠加需求淡季纸价下行； 2019年浆价承压下滑，白卡纸因市场竞争力强维持震荡整理； 2020年白卡纸急速下行后年中开始持续拉涨；2016-20202020年12月7129元/吨，最低点在2016年4月4957元/吨， 2016-
26、2020五年内高低点2016-2020年白卡纸价格走势近三年白卡纸吨净利润变化趋势 2019年末由于1）APP收购博汇，行业格局优化；2）环保清退及废纸禁运导致精品白纸板原材料紧缺产生替代需求；3）需求端受益于限塑令及消费品高端包装放量；4）纸浆价格上涨；20H2白卡纸率先上涨，并于20年末达到2016-2020五年内高点。 21Q2由于前期涨幅较高，白卡纸价快速回落，后续价格走势需关注产能实际投放情况及APP市场策略。2.3 白卡纸：需求与格局向好但新增产能较多3. 废纸系2526废纸系产业链3. 废纸系：关注外废禁令下龙头海外布局优势2016-2020年我国箱板纸月度消费量（千吨）4-5月
27、，8-11月为旺季-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20062008201020122014201620182020山鹰国际玖龙纸业-200%0%200%400%600%20062008201020122014201620182020山鹰国际玖龙纸业山鹰国际、玖龙纸业2006-2020年营收增速2006H2-2007年：需求旺盛，新增产能较少，景气度向上；2008年：金融危机叠加行业新增产能较多，行业景气度向下；2009年：四万亿刺激下需求回复较快；2010-2015年:2009年投资高峰使行业产能于2010-2011年集中释放，行业供需恶化；2016-2018年：
28、环保政策趋严，供给侧改革令中小产能出清；2019-2020年：需求偏弱景气度较低。山鹰国际、玖龙纸业2006-2020年利润增速27废纸、废纸浆、箱板纸进口情况关注外废进口禁令后的影响：2017年起实行外废进口配额制，2021年起外废进口清零。对行业的影响在两方面：1）纤维量-国废价格中枢提升2）纤维质量-需要使用其他纤维（外废or原生浆）补充纤维补充方式：1）原生浆（本色浆）2）外废浆（在海外制成浆板进口）3）进口成品纸由于我国林业资源紧张、木浆生产成本高，制造箱板纸主要使用废纸；国废在循环过程中存在损耗且纤维强度随循环次数增加而下降，因此必须有其他纤维进行补充。3. 废纸系：关注外废禁令下
29、龙头海外布局优势2016-2020年我国箱板纸进口量（万吨）及进口依存度951382062204041704%5%8%8%13%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010020030040050060020162017201820192020 2021M1-5箱板纸进口量（万吨）进口依存度美国, 20%东南亚, 24%俄罗斯, 8%日本, 8%澳大利亚, 6%土耳其, 5%波兰, 4%德国, 4%2020年我国箱板纸进口来源100806040200千吨百万美元废纸浆（47062000）中国月度进口金额废纸浆（47062000）中国月度进口量箱板纸进口依存度持续提升，从2016年的
30、4%提升至2020年的13%。但来源主要为东南亚的低端品种，因此外废清零高端品种供给相对紧张，行业格局更优，存在结构性行情28公司海外废纸浆布局海外成品纸布局玖龙纸业已有70万吨再生浆，马来西亚计划增加60万吨越南45万吨美国89万吨计划再马来西亚新建55万吨山鹰国际泰国110万吨欧洲32万吨东南亚合作伙伴提供30万吨供应凤凰纸业36万吨理文造纸马来西亚40万吨印度尼西亚24万吨68万吨越南55万吨马来西亚120万吨建设中老挝80万吨3. 废纸系：关注外废禁令下龙头海外布局优势箱板纸龙头企业产能布局箱板纸行业总产能口径CR4为49%，高端品种CR4约为85%高端品种集中度较高：根据我们测算高端
31、品种产能占比高于行业水平（行业约30%），根据卓创资讯数据测算，箱板纸20年整体CR4（产量）为49%，高端品种CR4 （产量）为85%；其中太阳纸业箱板纸产能约70%为高端品种。高端品种受益于消费升级及限塑令趋势，中长期看占比有望提升；高端品种壁垒在于低成本、高质量纤维原料的获取能力。后续再生浆及本色浆布局领先的龙头纸企与行业在盈利能力上有望出现明显分化。21%15%10%4%17%25%30%13%00.050.10.150.20.250.30.35玖龙纸业理文造纸山鹰纸业太阳纸业总产能份额高端品种产能份额山鹰国际02004006008001000现有产能21年规划产能22年规划产能23年
32、规划产能23年之后规划产能山鹰国际箱板纸龙头企业产能布局箱板纸龙头企业海外产能布局4. 投资建议2930太阳纸业：林纸一体化+多元纸种布局抚平周期，21年利润弹性较大估值具有安全边际。短期溶解浆维持高景气，看好全年利润兑现：我们测算溶解浆20年吨亏损500-800元，21Q2溶解浆吨盈利约1500-1800元。后续来看，下游粘胶纤维产业链维持高景气度，供给端较多企业排产纸浆，我们预计年内价格维持高位，测算全年溶解浆利润弹性可达10-12亿元。废纸系景气度上行，原材料优势突出。废纸系景气度向上，同时外废禁令驱动高端品种结构化行情；公司箱板纸高端品种占比较高（约70%为高端品种），原材料布局领先有望受益。中长期看，公司制造端较行业具有300元左右的成本优势，随着老挝林地逐渐进入轮伐期成本优势进一步提升；均衡布局文化纸、箱板纸，对抗行业周期。预计21-23年净利润分别为40.3、43.5、45.6亿元，对应PE8.1、7.5、7.2X，估值具有安全边际，文化纸旺季提价后上涨空间较大。风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；宏观环境变化；市场竞争加剧的风险；客户的信用风险。建议关注：箱板纸景气度向上， 2016-2020五年责任激励计划护航中长期成长的【山鹰国际】；白卡纸格局优化议价能力提升，管理及制造端具有优化空间的【博汇纸业】。4. 投资建议
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