铜：冶炼产能或将限制电解铜的增长

来源：雪球App，作者： xiehh，（https://xueqiu.com/9648215511/239792573）

铜：冶炼产能或将限制电解铜的增长 （2023 -01-11）

本篇内容摘自2022 年12月25日已经发布的年度策 略报告《23年有色年度投资策略：被低估的供应链瓶颈——行至水深处，花开春暖时》

投资要点：

基本金属：底部确立，曲线之前。 衰退冲击叠加海外流动性收紧，铝、铜等大宗已于22年三季度纷纷触及成本，乃至出现相当程度亏损，价格底已现；更重要的是，1） 新能源 领域需求拉动已经完全可以冲抵传统需求领域的拖累，2023年这一特征将更为明显；2）供给端问题仍未得到有效解决，如铜的冶炼产能瓶颈、电解铝的电力和原料（石油焦）瓶颈。尤其是电解铝，供应瓶颈约束下，其本身就面临“需求增反而带来供给减”的尴尬处境，2023年或是其供需矛盾全面爆发的一年。

一、 2022 年铜价行情复盘

2022年，铜价年初开始先扬后抑，并于7月中旬触及今年最低值，之后铜价整体振荡上行。具体来看：

1）第一阶段：22年1月初-4月中旬，铜价整体呈现增长趋势。国内方面，1月，国内央行宣布下调1年期和5年期LPR分别至3.7%、4.6%，实行货币宽松政策；3月，山东某冶炼厂停产导致国内电解铜供给端受到扰动；4月初，由于疫情因素导致国内部分城市开始全城静态管理，下游开工受限与市场对需求的担忧使得铜价有所承压。海外方面，秘鲁社区扰动事件频繁发生，影响Las Bambas等铜矿产量，而俄乌冲突进一步加剧了市场对 大宗商品 供应链中断的担忧情绪，LME铜于3月初达到10,719.50美元/吨，达到2022年最高值；3月美联储加息25bp，正式进入加息缩表周期，使得铜价整体呈现振荡的趋势。

2）第二阶段：4月中旬-6月上旬，铜价整体呈现V型回落。国内方面，国内央行宣布下调5年期LPR为4.45%，货币宽松政策持续，另外，国内铜冶炼厂集中进入检修期，并且国内疫情逐步得到有效控制。海外方面，美联储5月加息50bp并宣布缩表路径，国内与海外在货币政策上形成“背离”局面。

3）第三阶段：6月上旬-7月中旬，铜价深跌回落。国内方面，疫情间积压的订单释放的红利逐步消耗殆尽，叠加地产行业拖累了市场对铜的需求预期，铜管、铜杆等下游的开工率均呈现不同程度的下滑，SHFE铜于7月15日触及54,600.00元/吨，为2022年SHFE铜价最低点。海外方面，美联储6月加息75bp，美联储与市场此前预期的通胀“自然回落”理想破灭，货币政策持续收紧，并且美联储为控制通胀水平而 “鹰派”态度持续，7月15日，LME铜触及7,000.00美元/吨，为2022年LME铜价最低点。

4）第四阶段：7月中旬-10月下旬，铜价呈现振荡局面。国内方面，“保交楼、稳民生”写入中央政治局会议文件，并且国内央行宣布下调1年期和5年期LPR为3.65%、4.3%，货币宽松与“稳经济”持续。海外方面，美联储于7月末与9月下旬分别加息75bp，美元指数持续处于高位，而欧央行于7月下旬和9月上旬分别加息50bp、75bp，整体来看，LME铜价呈现振荡局面。

5）第五阶段：10月下旬-至今，铜价振荡上行。国内方面，在国内二十大会议之后，进入11月份，疫情防控政策开始转向，国内先后发布“优化防疫二十条”与“防疫新十条”，市场对疫情后经济复苏的预期逐步转好。海外方面，美联储11月初加息75bp，美国中期选举结束后，市场认为，短期美联储加息仍将持续，但幅度或已见顶。

二、供给端：铜矿供应预期充足，但粗炼产能不足或将成为供应链瓶颈

铜矿供给短中期逐步放量，长期产量增速将放缓。 从历史来看，铜行业资本开支与铜价处于正相关关系。而铜矿从最初可研到最终投产放量，平均需要约5年的时间。2010年，铜价上涨正向刺激了矿企对矿山的投入与建设，2015-2020年，铜价较低，矿企投入资本的动力下降，铜矿资本开支处于低位。考虑到全球疫情、社区事件带来的频繁罢工以及部分矿山品位下降的因素，部分铜矿被动放缓投产节奏，我们预计原定于2020-2021年放量的产量或将在2023年逐步释放。但长期来看，由于2015年以后行业资本开支处于低位，铜矿增速或将放缓，产量增量有限。

社区抗议、环境等问题对铜矿短期形成扰动。 全球铜矿供给主要集中在秘鲁和智利，根据USGS，2021年智利与秘鲁的铜矿产量在全球产量中的占比分别为27%与10%，因此秘鲁和智利在铜矿端的扰动将直接影响全球铜矿供给。2022年智利和秘鲁均出现新一轮疫情，对铜矿产量形成扰动。另外，铜价快速攀升的背景下，当地社区认为矿产的经济利益并没有流入到自己所在社区，以及环保诉求的影响下，导致秘鲁铜矿生产地出现抗议行为，停产事件激增。智利方面，铜月度平均产量不及去年同期，则主要受矿石品级下降、干旱缺水、设备检修等问题的干扰而影响生产。

我们预计23年铜矿供给将明显回升。 考虑到2020-2021年，部分铜矿由于疫情导致投产不及预期，2022年由于智利铜矿品位下降，以及秘鲁铜矿受到罢工等事件影响,预计2022年全球铜精矿产量1872万吨，同比增4.1%，假设2023年社区罢工等事件的影响削弱，预计全球铜精矿产量或将增长130万吨以上至2005万吨，同比增7.1%。

TC/RC反映23-24年铜精矿供应相对充裕，也将进一步走高。 截至12月2日，铜精矿TC达到90.06美元/吨， 江西铜业 、中国铜业、 铜陵有色 和金川集团与Freeport敲定2023年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元/吨与8.8美分/磅，创2017年以来新高，2023年度的进口铜精矿长单加工费Benchmark较2022年的增加23美元/吨，交易双方对铜精矿的供需平衡预期较为一致，即2023年铜精矿供应相对充裕。

但粗炼产能增长有限，致使铜精矿无法有效转化为精炼铜。 由于国内近两年粗炼产能项目相对有限，2018年以来国内粗炼产能增量明显低于精炼产能增量。在冷料持续紧张的局面下，或将导致没有充足的粗炼产能将新增的铜精矿有效地转化为精炼铜，对于电解铜的供给端形成扰动。

三、库 存端：全球铜库存处于历史低位

2022年年初至今，全球库存不断走低，并创出历史新低。截至12月2日，LME与COMEX铜库存为12.06万吨，处于2016年以来的低位。国内库存方面，截至12月2日，上海、广东、江苏三地总库存10.84万吨，三省社会库存同比增加36.52%；保税区库存2.84万吨，保税区库存同比减少84.52%。国内铜库存亦处于历史底部。

四、需求端： 新能源车 、风电与光伏拉动全球用铜需求效果亦愈发显著

在“碳中和”背景下，光伏与 新能源车 的行业景气度提升， 新能源 将转变铜金属下游消费结构。建筑、传统交通、传统电网的用铜需求由2019年的64%逐渐下降到2025年的53%；而新能源部分，2019年光伏、风电、新能源车及充电桩用铜需求占比约4%，预计2022年有望提升至8%，预计2025年或将提升至15%。

这里我们也从新兴领域做电解铜需求的具体测算：

能源转型背景下，风电与光伏用铜将不断上升

1）根据Navigant Research数据，单位GW海风和陆风装机耗铜分别为0.95万吨和0.35万吨。根据我们的测算，预计2023-2024年全球风电装机耗铜量分别为46.1万吨、52.1万吨。2023-2024年年全球风电装机耗铜量占铜总消费中的1%/1%，在铜消费边际增量中占比为6%/4%。

2）根据Navigant Research数据，单位GW光伏装机耗铜0.55万吨。根据我们的测算，预计2023-2024年全球光伏装机耗铜量分别为171.6万吨、223.1万吨。我们预计2022-2023年全球光伏装机耗铜量占铜总消费中的5%/6%，光伏装机耗铜边际增加39.6万吨/51.5万吨，在铜消费边际增量中占比41%/37%。

新能源车 也将继续拉动全球用铜需求。 根据Ducker Frontier，我们假设传统汽车、EV乘用车、PHEV乘用车与客车及专用车的单车用铜量分别为25.0、60.0、83.0、200.0千克，预计2023-2024年全球汽车对电解铜的需求量约为291.0万吨/315.0万吨，其中新能源车需求量94.7万吨/121.9万吨。

在2023-2024年全球用铜总需求中，全球汽车总用铜量占比为8.7%/9.1%， 新能源 车用铜量占比2.8%/3.5%。我们预计2023-2024年全球 新能源车 对电解铜需求拉动21.2万吨/27.2万吨，占到当年电解铜总消费增量的21.7%/19.7%。

五、供需平衡：预计2023年供需仍将偏紧

供给端，随着海外矿山产能逐步释放，我们预计2023年精铜产量为2595万吨，同比增速分别为3.6%、5.6%，其中值得关注的是冷料供应不足，以及矿山资源保护引发的罢工事件，或将对供给端形成的持续的扰动。需求端，我们认为2023年风电、光伏、 新能源 车用铜需求分别增长14.2%、30.0%、28.9%，预计2023年全球精铜需求量为2611万吨。综合来看，我们预计2023年精铜仍有-15.8万吨的缺口，供需仍处于偏紧格局。

六、风险提示

宏观经济波动风险、产业政策变动风险、 新能源 汽车销量不及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期的风险、产业链调研数据由于样本数量、质量等问题，存在与公司、行业实际情况有偏差的风险。

若需报告正文请与对口销售或中泰有色团队联系

近期历史报告内容如下：

1、《【大宗金属周报】美联储紧缩预期降温，国内稳增长政策频出，大宗金属走强趋势不改》2023-01-09

2、《【大宗金属周报】美联储松紧预期反复，不改金属价格方向》2022-12-27

3、《23年有色年度投资策略：被低估的供应链瓶颈》2022-12-25

4、《【大宗金属周报】宏观预期持续修复，美联储紧缩有望降速，重视大宗板块投资机会》2022-12-14

5、《【大宗金属周报】国内宏观预期修复支撑基本金属需求预期，美联储释放鸽派信号强化金价上行趋势》2022-12-05

6、《金属观察|数据测算——云南电力瓶颈影响电解铝产能释放几何？》2022-11-24

本报告摘自：2022年12月25日已经发布的《23年有色年度投资策略：被低估的供应链瓶颈》

谢鸿鹤 SAC职业证书编号：S074017080003

郭中伟 SAC职业证书编号：S0740521110004

安永超 SAC职业证书编号：S0740522090002

于柏寒：研究助理

陈沁一：研究助理

胡十尹：研究助理

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