货物质押是指贸易商通过质押货物以获得现金流并扩大贸易规模，而出资方也能从中获得一定的利息收入，是大宗商品贸易中较为常见的资金流转手段。如果货主用同一批货物反复多次质押，那么就能从不同的出资人手中获得大量的非法资金，造成重复质押。

在 有色金属 贸易中，铜、铝等成熟品种的质押业务频繁发生 。如果此次上期所交割仓案件的重复质押是个例，那么对市场造成的影响较为有限且持续时间较短，而 如果是业内普遍存在的现状，可能会触发类似于上海钢贸案的第二次行业地震 ，对仓库的信心将极大地下降，贸易环节蓄水池功能逐渐减弱，推动更多铝锭进入流通领域。

对此我们将通过对基于不同历史时期类似事件的对比分析，对可能产生的深远影响进行预判和梳理。

贸易格局方面， 钢材 与铝均属于资金密集型企业。对于贸易企业而言，完成一笔订单需要准备以下三方面的资金：向厂商订货的资金，放在仓库里的成品占用资金、相应的仓储费用以及为下游终端用户垫付的资金。小型贸易企业需要大量的流动资金进行周转，单靠自身的利润和自有资金几乎无法支撑整个市场的运作，因此银行融资成为了钢贸企业的重要资金来源。

钢贸行业在经历质押业务频频暴雷后，银行为了缩减不良资产规模、控制信贷风险，主动缩减了钢贸贷款余额。

据统计， 上海地区银行 2011 年及 2012 年钢贸企业贷款余额分别为 2800 亿元、 1480 亿元，经过上海银监局整顿后，截至 2013 年末钢贸贷款余额已被压缩到 800 多亿元 ，比 2011 年、 2012 年分别下降了 62% 和 46% ；周宁钢贸企业数量也由 2009 年时的 6000 家锐减到 3000 家，正常营业的仅占 15%-20% ，从业人员从 2009 年的 6 万人降至了 2013 年的 2 万人。

究其根本， 钢贸重复质押暴雷的原因是钢铁产能严重过剩，盈利能力差，抗风险能力偏弱 ，加上 2011 年至 2015 年年末黑色市场处于长期熊市，需求不振导致钢价长期持续阴跌，钢贸商大规模倒闭，被抽贷的民营钢企经营资金紧张，陷入了资金短缺、销售不畅的恶性循环，最终大量规模小、成本高的民营钢企倒闭，甚至连武钢都难逃被收购兼并的命运，全国钢铁产能集中度不断提高。

反观铝行业，目前市场传闻称多个仓库都存在暴雷问题，尽管调查结果未出之前尚未能盖棺定论。我们认为，若行业内也被爆出大量的一货多押现象，此次事件由贸易商间逐渐发酵至行业间，那么将会造成银行、大型国企等信用的收缩，出资方将会慎重考虑对铝相关企业甚至有色金属相关企业开闸放水，转而更倾向于去扶持所需资金量规模较小又有抵押物可以担保的小微企业、服务业企业和高新技术企业等，使得主营业务成本相对较低的同时风险更加可控。

但铝行业当前基本面略强于钢贸案事发时的背景，中国电解铝行业前五大供应商市占率约为 52% ，远超钢铁行业同时期的 27% ，产能集中在 中铝 、魏桥等头部企业。与此同时，铝生产端受 4500 万吨天花板的限制，不再出现无序扩张的现象，需求也处于缓慢恢复阶段，终端需求待地产需求与新兴行业新能源汽车、光伏行业承托，长期来看上限明确的产能将不能适配逐渐增长的需求，业内厂商与贸易商信心充足。 案发后铝价一度下跌，但下游恐慌心态迅速恢复，恰逢端午节临近开始积极接货，贸易心态调整较为迅速 。

社会库存与消费方面，重复质押事件毫无疑问将会引发市场的恐慌并发生信用危机，但作用时间与力度还需结合当下基本面与时代背景去辩证看待。

2012 年，钢贸商大规模倒闭，钢厂厂库大幅累库，钢铁行业资产负债率居高不下，资金回笼困难问题凸显。尤其在步入 2013 年后，钢价进入长期下行阶段，仍在市场中的钢贸商普遍对后市保持悲观预期，补库以及冬储的力度弱于以往。

根据 MS 统计， 2014 年全国 螺纹钢 冬储库存高点为 1038 万吨左右，比去年库存高点 1095 万吨低了 5.2% ，其中华北、华南地区降库最为明显，华北地区降库 60.01 万吨，同比去年下降 26.9% ，华南地区降库 28.91 万吨，环比下滑 20.6% ，由此可见， 钢贸企业重复质押引起的信用危机已从华东地区进一步向华南、华北地区扩散 ，不少经营规范的钢贸商也深陷信用风波中无法自拔。

从长周期来看，钢贸商优胜劣汰的同时，钢贸商本身的蓄水池功能也在逐年弱化，钢材市场的交易市场不断萎缩，这种因投机需求离场导致的低库存现象一直延续到了 2016 年。 2016 年房地产步入复苏周期，房地产销售额、投资额陆续触底反弹，市民购房信心提振，配合钢铁产能开启供给侧改革， 2017 年的 螺纹 社会库存才出现了比较明显的反弹。

而当前 铝行业的重复质押事件虽然涉及地区与仓库较为广泛，但暂时只停留在贸易商层面，尚未出现向行业内扩散的势头 。因此我们认为，此次信用危机虽然也会推动行业对贸易商进行筛选，但贸易商蓄水池功能退化得并不明显，交易量虽然略微受到抑制，但离萎缩相距甚远。

截至 6 月 6 日，铝锭社会库存为 87.4 万吨，相比案发前的 92.3 万吨库存下降 4.9 万吨，同比去年同期减少 6 万吨，库存处于近三年低位。降库主要为出库量出现反季节上升所致，出库量创下今年出库量新高，并不是下游消费情况出现超预期恢复所致，因此铝锭社会库存指标将会出现一段时间的失灵，随着市场情绪的恢复，出库量回归正常，社库指标也将逐渐恢复。

细分地区出库情况来看，华东、华南地区整体出货情绪浓厚，佛山与无锡贡献主要出库量，主因为涉案贸易商主要活跃区域在华东、华南两地，对于担心自身货物有风险的货主而言，此时提货换库以验证货权是最好的选择，而提库与转运均需要一定的费用，在一定程度上增加成本的同时也会使得现货升贴水指标暂时失效；巩义地区成交氛围受整体市场情绪的影响也有所转弱，市场刚需拿货为主。当前产业链上下游受到的影响较为有限。现货市场上受到信用冲击，现货买货积极性有所下降，购货以选择大仓库货源为主，市场流动性受影响。

此次案件仅造成了贸易环节的部分铝锭缺失，在货权不清晰的前提下，涉案铝锭将会进入静止状态， 未造成供应端的实际增量。再加之各仓储管理部门将因此开启严格的自查与排查，若类似现象不是个案，进入司法程序后流通受阻的铝锭数量只多不少。因此我们认为，在贸易层面上的影响是利好多于利空的。 但后续案件仍存恶化的可能性，倘若交割库涉案，将会因此引发对第三方仓库监管体系的信任危机，也将触发一系列连锁反应 ，银行与大型国企等出资方将会针对操作规范进行巨大调整，引起行业地震和格局重塑。

再加之，截至 6 月 6 日，铝棒社会库存为 16.05 万吨，相比案发前的 15.25 万吨库存增加 0.8 万吨，同比去年同期增加 5.8 万吨，库存处于近五年高位，抗风险能力较强。铝棒社库增加主要为端午假期临近叠加案发后铝价深度回调，下游补库情绪受到刺激，佛山、无锡、湖州等华南、华东地区贡献主要补库。此外，华东地区解除疫情封控，上海地区迎来全面复工 , 铝材开工率涨势喜人。截至 6 月 2 日，铝材开工率为 66.3% ，环比上周 61.8% 增加了 4.5% 。从下游数据来看，受重复质押影响较小。

传统贸易模式改变：传统贸易商业务模式主要依靠扮演地区的搬运工、时间的搬运工，拼价格、拼资金来赚取价差。而当厂商与下游客户对贸易商得信心产生了动摇之后，将会催生出新的贸易模式，过去靠赚取差价的贸易模式或将不复存在，贸易商商信用暴雷后，厂商直供的比例或将不断上升。

在 2011 年到 2015 年钢铁市场长熊、钢材价格单边下行、资金渠道紧张的新常态之下，传统模式面临着非常严峻的考验。 钢贸商信用暴雷后，钢厂直供钢材的比例不断上升 。据中国钢铁工业协会统计， 2014 年参与中钢协营销统计的会员钢铁企业共在国内销售钢材 5.2 亿吨，其中由钢厂通过直供方式销售的钢材数量 1.9 亿吨，占到国内销售总量的 38% 。同时依赖市场直采或长协供货的钢贸商数量也出现锐减，网采、集采逐渐成为主导模式。

据统计， 2014 年找钢网完成自营交易量共计 304 万吨，交易金额 95 亿元，钢银电商钢材结算量达 226 万吨，交易金额 67 亿元，规模直逼头部钢贸商，钢材采购形式已由传统的钢厂长协供货转向钢铁电商，打破了过去的资源垄断模式，与传统钢贸商相比，电商平台融资优势显著，且平台信用度远高于单体贸易商，其融资成本也低于同期钢铁企业，同期钢铁企业贷款利率一般为基准利率上浮 30% ，而电商平台仅需上浮 15%-20% 左右。

对于铝行业而言，厂商直供下游的成品可以通过铝水占比窥见一斑。经过电解得到的铝在高温作用下的形态是铝水，铝水模铸成铝锭后再销售给下游铝深加工企业，将铝锭二次熔化形成铝水再制成各类终端产品。铝水直供则是将温度超过 700 ℃的铝液放入特殊的转运包内，通过专业安全车辆直接运输至客户生产车间进行铸造，该模式在中国虽然起步较晚，但也在逐渐发展中。比起购买铝锭再融化铸棒的工艺，铝水直送更节约能源，既能降低企业运行成本，又能最大限度避免材料烧损以及对环境的污染，使得铸件的质量和性能更具保障。

受到前期下游消费疲软的抑制， 4 月我国电解铝厂生产铝水占比仅 63.8% ，预计随着此次案件的推动以及华东地区复工提振影响下的需求向好，铝水占比将缓慢提升，恢复到 2021 年水平指日可待。由于 铝水直供可节约 800 元 / 吨的成本 ，因此我们认为，未来铝厂直供的大趋势非但不会改变，反而在此次案件的推动下能有进一步的发展，倒逼工厂探索新的供货模式，减少传统依靠贸易商卖货的行为。

除此以外，供应链金融服务也有可能逐渐发展成为大宗商品行业的主要融资渠道。供应链融资解决了销售链上下游企业融资难、担保难得问题，资信优秀的大型厂商、贸易商可以利用其自身的资金优势打通上下游融资瓶颈，降低融资成本。与此同时，由于期货市场价格包含了基本面及市场预期等多重因素，兼具发现功能和避险功能的期货业务被越来越多的贸易商、大型厂商接受，贸易商除了以销定购的传统贸易模式，还可以选择直接在期货盘面锁定风险敞口。

究其根本，一货多押频频发生在于贸易商利用了出资方间信息互相封闭，信息不对称使得欺诈融资者有机可乘。此外，或有仓库利用自身职位便利性参与到仓单造假过程当中，使得各参与方极难发掘。当重复质押成为事实后，涉案融资方或是通过现货市场购买以填补缺口，或是赔偿相应资金，对于市场而言，都呈现利好状态。

我们认为， 此次事件应属于个例范围，带来的最大风险是信用危机，并不会因此触发系统性风险 ，有待后续案件调查进展验证。但无论如何，铝的金融属性将被进一步削弱，其回归基本面交易的供需逻辑也尚未发生改变。