根据2023年经法院裁定批准的15家上市公司的重整计划，资本公积转增股份仍是出资人权益调整的通用方式，在资本公积金转增股本的股数、转增股本的用途方面，各家上市公司各有差异，笔者经梳理各上市公司披露的相关公告文件，形成以下表格：

（一）在转增股票用途方面

（表9）

除*ST京蓝对已完成回购的业绩补偿股份用于实施债转股，不再注销[4]，增加了实施债转股的股数；其他上市公司均系采用资本公积转增股本方式。

过往上市公司重整计划中的出资人权益调整方案，资本公积转增的股票一般不向原股东进行分配，往往由重整投资人有条件受让及用于抵偿债务。今年15家上市公司中，*ST中捷在转增股票用途上不同于上述， *ST中捷未引入重整投资人，其转增的股票用于向原股东分配（除控股股东及实际控制人）及抵偿违规担保债务（违规担保债权约9.514亿元，占经审查确认普通债权总额99.9636%），而*ST中捷的其他普通债权（金额约34.67万元）以折价现金清偿（资金来源于自有资金及控股股东代偿现金），上述清偿率均为33.63%。

（二）投资人、债权人受让转增股票价格方面

一是，产业投资人受让转增股票价格虽低于财务投资人，除*ST豆神的产业投资人与财务投资人价格差异略大外，其他上市公司的产业投资人的受让转增股票价格基本在财务投资的69%-99%之间。

二是，重整投资人与债权人受让转增股票价格方面差异很大，以价格相对较高的财务投资人与债权人的抵债价格相比，基本在4%-45%之间，其中价格差异最大的是*ST东洋；即使差异相对较小的*ST商城，其财务投资人受让转增股票价格5.60元/股占到债权人以股抵债价格12.50元/股的45%。

（三）重整投资人受让转增股票支付现金、以股抵债抵偿债务金额方面

在重整投资人受让转增股票支付现金方面，今年被法院批准重整计划的15家上市公司中，除*ST中捷未引进重整投资人外，其他14家上市公司重整投资人受让转增股票支付现金金额最高的是*ST正邦，投入现金43.40亿元；其次为*ST新联，投入金额19.28亿元。其余12家上市公司的重整投资人投入现金平均数为10.93亿元。

在以股抵债抵偿债务金额方面，抵偿债务金额最高的是*ST正邦，抵偿金额293.25亿元，其次为*ST新联，其抵偿债务金额189.32亿元。其余13家上市公司抵债债务金额平均值为40.53亿元。

根据2023年15家经批准的上市公司重整计划显示，除*ST中捷没有引进投资人外，其余14家上市公司均引入重整投资人，具体如下：

（表10）

延续2022年度的特点，2023年度经法院裁定批准重整计划的上市公司，重整后均没有变更主营业务，重整投资人参与上市公司破产重整也呈现出以下新特点：

（一）公开招募系重整投资人引进的主流方式

重整投资人招募方式有公开招募、非公开招募（协商引入）两种方式，相比于2022年度经法院裁定批准重整计划的11家上市公司均系通过公开招募方式，今年的*ST东洋、*ST豆神系通过非公开招募（协商引入）引进重整投资人，根据证券交易所关于破产重整事项的相关自律监管指引规定，对于非公开招募投资人要解释其原因、合理性。*ST豆神的产业投资人系其实际控制人窦昕，窦昕本身在教育行业长期耕耘，具有较强市场影响力和粉丝群体，且对公司运营、管理具有深厚理解；*ST东洋的产业投资人为五矿金通股权投资基金管理有限公司（代表金通东洋私募股权投资基金），产业投资人除自身系五矿集团有限公司下属公司外，在预重整期间已就*ST东洋的预重整做了大量工作（包括与主要债权人谈判、 引入优质资产、 优化重整方案、 重整审批推进等），双方已形成了良好的信任基础和合作基础，且产业投资人得到了债权人的认同。

（二）重整投资人国资背景占主流，民企占比有所提升

在今年批准重整计划的上市公司中，除了*ST金一、*ST商城只引入财务投资人、*ST洲际的重整投资人作为联合体投资（股票锁定期12个月），未区分产业投资人、财务投资人外，其他上市公司均引入了产业投资人、财务投资人。今年参与重整的财务投资人不乏业内知名投资机构，央企、国资、地方政府背景的投资人：

一是，在引入产业投资人的10家上市公司中，国资背景、民资背景的产业投资人各占一半。相比2022年度国资背景投资人占据主流，2023年度民资背景产业投资人参与度明显提升。其中比较典型的如*ST正邦的产业投资人为双胞胎集团，*ST西钢的产业投资人为建龙集团，产业投资人与破产重整的上市公司的主营业务具有高度关联性、产业协同性。另外，主打教育业务的*ST豆神，其产业投资人为其实际控制人窦昕（或其指定主体），这是今年唯一一家以实际控制人作为产业投资人的破产重整上市公司。

二是，再进一步细看，在国资背景的产业投资人中，*ST明诚的产业投资人是湖北联投城市运营有限公司，其实控人为湖北省国资委；*ST广田的产业投资人深圳市特区建工集团有限公司，其控股股东、实际控制人为深圳市国资委，该两家上市公司的产业投资人均系相同注册地的国资背景，体现了地方保企和救助的特点。

（三）重整后控制权发生变更的上市公司占多数

延续2022年重整后控制权发生变更的上市公司居多这一特点，2023年度引入重整投资人的14家上市公司中，重整后变更控制权的共有6家，占比43%；另有5家重整后不会变更控制权，占比36%；2家控制权可能会发生变化，1家公司控制权是否发生变更存在不确定性。

（四）近些年市场化重整上市公司所属行业特点

近些年市场化重整集中发生在中小市值上市公司；产业方面，工业、消费、TMT、地产行业的市场化重整相对集中，如*ST广田、*ST 全筑属于建筑装饰行业、*ST商城是百货商超行业、*ST凯撒系旅游航空服务行业。

根据重整计划文件，2023年被裁定批准重整计划的15家上市公司中，7家对破产费用、管理人费用均未披露外，其他上市公司的破产费用、管理人报酬如下：

（表11）

注：*ST正邦、*ST西钢、*ST京蓝、*ST凯撒、*ST新联、*ST中捷、*ST榕泰的重整计划均未披露破产费用、管理人费用。

对上市公司破产重整执行效果的分析，笔者认为主要从保壳效果、偿债效果以及对上市公司质量的提升效果三个维度进行衡量。考虑到重整执行以股抵债的偿债效果和对盈利能力的改善效果通常需要在重整计划执行完毕后一段时间内才能有所反应，因此在对重整计划执行效果进行分析时以2020年当年重整计划执行完毕的12家上市公司作为研究对象，以其2020年度、2021年度和2022年度财务数据作为基础研究数据展开分析。2020年当年重整计划执行完毕的12家上市公司基本情况如下：

（表12）[5]

（一）上市公司破产重整的保壳效果

2020年当年重整计划执行完毕的12家上市公司中，截至目前仅有1家上市公司即德奥退（002260.SZ）退市；有11家上市公司仍保留上市地位且目前均未被施以退市风险警示，上市公司通过破产重整保壳成功率超过90%，保壳效果明显且较为持久。

从保壳效果来看，目前破产重整仍是上市公司的重要保壳手段，短期及长期保壳成功率较高。

（二）破产重整中以股抵债的偿债效果

2020年重整计划执行完毕的12家上市公司中，偿债方式包括以股抵债的上市公司共有8家，具体情况如下：

（表13）

注：重整计划执行完毕后至今最高成交价系指重整计划执行完毕至2023年12月29日间各交易日当日最高成交价。

2020年度重整计划执行完毕且偿债方式包括以股抵债的8家上市公司中，截止目前有4家上市公司最高可实现的清偿率仍低于100%，其中有2家上市公司最高可实现的清偿率仍低于其重整计划载明的清偿率，该2家上市公司的破产重整截止目前偿债效果尚不理想。

（ 三）破产重整对上市公司质量的提升效果

破产重整对上市公司质量的提升效果，主要从资产负债端、收入利润端、现金流量端进行考察，具体如下：

1、 资产负债端：破产重整有利于上市公司资产负债端的持续改善

（1）净资产

2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司中，有9家上市公司能够通过破产重整在短期内获得净资产即时增加的效果，分别为莲花健康（600186.SH）、盐湖股份（000792.SZ）、天海防务（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、天娱数科（002354.SZ）、宝塔实业（000595.SZ）、永泰能源（600157.SH）、利源股份（002501.SZ）、金贵银业（002716.SZ），其中有5家上市公司能够通过破产重整取得净资产持续增加的效果，分别为莲花健康（600186.SH）、盐湖股份（000792.SZ）、天海防务（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有3家上市公司即天娱数科（002354.SZ）、宝塔实业（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）在重整计划执行完毕当年末的净资产为近三年峰值，随后逐年减低，但幅度较小。2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司合并口径净资产情具体如下：

单位：元

（表14）

（2）资产负债率

2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司尽管在2020年度、2021年度和2022年度资产负债率有所波动，但除保利新（300116.SZ）外，其他上市公司在2022年末的资产负债率均远低于2019年末即重整计划执行完毕前的资产负债率。破产重整对于上市公司资产负债率的改善有显著效果。2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司资产负债率情况，具体如下：

（表15）

2、收入利润端：破产重整对营业总收入和扣非净利润改善效果较为明显，但是实现扣非净利润的持续增长尤其是上市公司扭亏为盈的难度较高

（1）营业总收入

2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司近三年营业总收入总体呈增长趋势，近三年复合增长率最低为1%，最高为74%，其中高于30%的有4家，分别为盐湖股份（000792.SZ）、天海防务（300008.SZ）、利源股份（002501.SZ）和金贵银业（002716.SZ）；就2022年末与2021年末数据对比，除莲花健康（600186.SH）、沈阳机床（000410.SZ）和天娱数科（002354.SZ）营业总收入略有回落外，其余8家均有增长。2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司合并口径营业总收入情况，具体如下：

（表16）

（2）扣非净利润

2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司重整计划执行完毕后合并口径扣非净利润基本呈增长趋势，其中，2022年末合并口径扣非净利润为正且重整计划执行完毕后合并口径扣非净利润持续增长的有盐湖股份（000792.SZ）、天海防务（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有6家上市公司尽管扣非净利润相较重整前有所改善，但在2022年末仍为负值，分别为沈阳机床（000410.SZ）、保利新（300116.SZ）、天娱数科（002354.SZ）、宝塔实业（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）和金贵银业（002716.SZ）。2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司合并口径扣非净利润情况，具体如下：

单位：元

（表17）

3、现金流量端：破产重整对经营活动产生的现金流量有一定改善效果，但是实现经营活动产生的现金流量金额的持续增长尤其是由负转正的难度较高

2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司在重整计划执行完毕后，经营活动产生的现金流量净额为正且重整计划执行完毕后合并口径经营活动产生的现金流量净额持续增长的上市公司有3家，分别为盐湖股份（000792.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有5家上市公司经营活动产生的现金流量净额在2022年末仍为负值甚至低于重整计划执行完毕前2019年末的数据，分别为沈阳机床（000410.SZ）、保利新（300116.SZ）、天娱数科（002354.SZ）、宝塔实业（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）。2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司合并口径经营活动产生的现金流量净额情况，具体如下：

单位：元

(表18）

从破产重整对上市公司质量的提升效果来看，破产重整总体上对上市公司资产负债端、收入利润端、现金流量端改善效果较为可观，对上市公司持续经营能力有所改善。但是，破产重整对上市公司资产负债端改善最为迅速、明显，在收入利润端和现金流量端的改善较为缓慢，尤其体现在短期（重整计划执行完毕后2年）内扭亏为盈的成功率尚不到50%，这在退市新规下会影响保壳预期进而影响重整预期，这也是上市公司需要更早利用破产重整工具的原因。

当前上市公司破产重整的主要目的之一在于“保壳”，重整计划执行完毕后发生退市情况，则直接意味着公司重整失败，这是应着重分析的上市公司重整失败情形，但此应将上市公司重整计划执行完毕时间与退市时点的时间间隔进行合理考量来认定重整失败的案例，笔者认为该处时间间隔可暂以五年为考量，如果此时间间隔过长，则重整这一因素与引发公司退市这一结果之间的因果关系难以认定。又因目前预重整已成为启动上市公司破产重整的主要途径，且法院在裁定受理破产重整前，无论上市公司、预重整管理人、拟引入的投资人等各方已就重整事项开展大量工作，上市公司被法院裁定不予受理、或者上市公司退市时仍未被受理，或者相关申请人主动撤回重整申请，也在一定程度上表明公司的重整失败。

基于以上，笔者经梳理近五年退市上市公司案例，通过公开信息查询退市时其重整情况，梳理如下：

（一）重整程序终结后退市

近五年内，破产重整计划执行完毕后上市公司仍退市，且重整计划执行完毕时间与退市时点不超过5年的上市公司如下：

（表19）

根据上述上市公司的公告信息进行分析，其重整失败原因涉及到重整程序的推进问题、尽职调查不彻底、重整计划设计、经营计划安排、重整投资人的引入等等方面：

一是，重整程序推进较慢，导致在需提交恢复上市申请的节点前无法完成全部重整程序从而导致退市，比如天翔环境。根据公开信息，其重整计划于2021年4月19日被法院裁定批准，根据《创业板股票上市规则（2018年11月修订）》第13.2.2条规定，公司可以在披露年度报告后五个交易日内向深交所提出恢复股票上市的书面申请。根据第13.2.15条规定，暂停上市公司提出恢复上市申请时，应当向本所提交包括保荐机构出具的恢复上市保荐书以及保荐协议等在内的申请文件。据此，保荐机构需于年度报告报出后5个工作日内提交恢复上市保荐书，但其重整计划于2021年7月方才执行完毕，其未按照规定提交上市申请文件从而被退市。

二是，有关机构在重整过程对或有负债尽调不彻底，未对或有负债预留偿债资源，导致公司再次陷入资不抵债境地，持续经营能力具有较大不确定性，如德奥退。或管理人未充分识别上市公司可能触及的退市情形，导致重整程序终结后暴露财务造假行为触发退市情形，如*ST博天。德奥退的重整计划于2020年6月执行完毕，2020年11 月，广州农商行提起诉讼要求公司就贷款本金、利息、罚息等合计约 25 亿元的资金承担差额补足义务（后法院判决在15.86亿元范围内承担责任），且公司 2020 年、 2021 年 1-9 月份扣除非归母净利润均为负，预计公司 2021 年全年将继续亏损，持续经营能力有较大的不确定性，保荐机构终止为其恢复上市提供保荐服务导致退市。如*ST博天被证监局认定公司通过多种方式虚增或虚减营业收入、利润，导致 2017 年、 2018 年、 2019 年、2020 年、 2021 年年度报告存在虚假记载，公司虚假记载的信息披露违法行为持续时间长，虚假记载金额大、占比高，触发重大违法强制退市情形。

三是，重整计划中大额债务展期留债，在展期留债的集中偿付期到来时，因公司经营情况未有实质性好转，导致公司资金难以覆盖即将到期的债务，公司持续经营能力具有不确定性。如*ST庞大，其重整计划于2019年12月执行完毕，公司于2023年被强制退市。

四是，重整投资人资金实力较弱，或产业投资人缺乏相关产业背景，与上市公司的产业协同性不强、关联度不高等，不能很好为上市公司赋能，在公司重整执行完毕后未能实质性扭转公司的经营状况，最终导致上市公司触发退市条件。

（二）重整申请被法院裁定不予受理

根据公开信息检索，近五年被法院裁定不予受理重整申请的上市公司有以下10家上市公司，另外*ST泛海系被法院裁定终结预重整程序。法院不予受理的理由包括：公司存在重大退市风险；重整事项尚未获得中国证监会批复支持；不具备重整价值和条件等。

（表20）

（三）退市时重整申请未受理

根据公开信息检索，近五年退市的上市公司在退市时，其破产重整申请未被法院裁定不予受理，处于未受理状态的有以下13家上市公司。这些上市公司往往系因错过破产重整的“窗口期”，或者有资金占用、违规担保或其他历史遗留问题迟迟无法提出有效解决方案等情形导致时间延误，最终触发退市情形。

（表21）

（四）退市前申请人撤回重整申请

根据公开信息检索市场案例，近几年存在上市公司退市前由申请人撤回重整申请的情况，这往往是在“保壳”目的明显难以实现，且继续重整难度较大时所采取的变通做法。

（表22）

*ST泛海于2023年12月初经临时管理人申请，被法院裁定终结预重整程序，后申请人也撤回对公司的重整申请。