投资建议
我国宠物食品行业仍处快速渗透的发展早期，新兴品牌持续涌现，品牌竞争仍较激烈。但是，我们发现新兴品牌起量虽快，其规模却存在一定天花板，乖宝作为国货龙头在高基数下成长性好于行业，如何理解其品牌竞争优势的强化？我们认为，乖宝通过强产品力支撑、泛娱乐化营销、把握线上渠道及直销红利，头部品牌势能已经形成，在当前体现出强提价能力、高复购率、强渠道掌控力，具备较强稀缺性，有望跳脱内卷，延续超额成长势头。
理由
强品牌力体现：强提价能力、高复购率、强渠道掌控。1）强提价能力：淘系大盘23 年来销售均价随竞争加剧持续下滑，公司单价逆势提升，且大促力度减小，跳脱品牌内卷，麦富迪/弗列加特线上单价1Q24 较1Q17 提升68%/138%，主粮/零食618 折扣率从21 年38%/30%降至24 年12%/12%。2）高复购率：高复购率减轻大促依赖，麦富迪线上大促10-11 月销售额占比从17 年32%降至23 年23%。3）强渠道掌控：头部品牌自带流量反哺渠道，平台向第一名倾斜资源，麦富迪/弗列加特低费率潜力达人数量占比领先，抖音自播收入占比从21 年29%/33%升至23 年67%/49%。
品牌矩阵梳理：以麦富迪为基础深耕中高端，以弗列加特、汪臻醇为突破精准发力高端猫、犬赛道，共筑宠物国货第一名。2013 年成立自主品牌麦富迪，据Euromonitor，公司23 年在国内宠食行业市占率达5.5%，品牌整体、猫粮、犬粮赛道均为国产品牌第一。近年来，公司品牌矩阵逐步完善，主品牌麦富迪聚焦中高端主力客群；弗列加特、汪臻醇分别卡位高端猫粮、犬粮赛道；Waggin' Train定位美国高端犬零食品牌，主攻海外。
强品牌力何以形成：强产品力支撑、泛娱乐化营销、把握线上&直销红利。
1）强产品力支撑：生产、研发和产品创新三维度铸就强产品力，助力品牌差异化破局，也是持续超额成长的底层支撑；2）泛娱乐化营销：开创泛娱乐化营销先河，占领年轻客群心理份额，品牌搜索指数持续走高。近4 年业务宣传及销售服务费率在19%左右，费用体量随收入增长与竞对拉开差距；3）抓住电商红利：麦富迪13 年在天猫、京东开店，21 年前瞻布局抖音，24 年618 位列天猫/京东/抖音宠物销售榜第一/二/一名，23 年线上市占率6.6%领跑行业；4）提升直销占比：23 年直销占比43%、毛利率57%，高附加值直销占比提升，助力洞察消费者偏好，打造品牌势能提升闭环。
盈利预测与估值
维持盈利预测不变，当前股价对应24/25 年32/25 倍P/E。维持跑赢行业评级和目标价69 元不变，对应24/25 年50/40 倍P/E，存在57%上行空间。
风险
国内市场竞争加剧；原材料价格及汇率波动；贸易摩擦及海外经营风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
（责任编辑：王丹 ）
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