“霍乱时期的爱情” 史上最大保险经纪并购案
作者：田雪雯 广慧并购研究院核心研究员
2020年3月正是全球疫情爆发，市场动荡，全球经济受到重创的黑暗时刻，得知怡安收购韦莱韬悦的消息时，脑海中突然浮现哥伦比亚作家加西亚·马尔克斯的小说《霍乱时期的爱情》。小说讲述的是在战争和疾病的灾难中男女主人公长达半个世纪的爱情故事。怡安和韦莱韬悦两大保险经纪巨头在“动荡”和“灾难”中决定走到一起，共同面对保险经纪业发展中的一系列挑战。
一、交易概况
伦敦当地时间2020年3月9日，全球第二大保险经纪公司怡安保险集团（Aon plc，NYSE:AON ）宣布，将以换股方式收购业内第三大的韦莱韬悦（Willis Towers Watson，NASDAQ: WLTW），相对于韦莱韬悦在2020年3月6日的收盘价有16.2%的溢价。此项交易价值近300亿美元，据路透社消息，该交易成为全球保险经纪业史上最大并购交易。
怡安Aon总部位于伦敦，在美国纽约证券交易所上市，于120多个国家和地区开展业务。韦莱韬悦Willis Towers Watson总部同样位于伦敦，在美国纳斯达克上市，业务覆盖140多个国家和地区。两家公司都主要提供商业风险经纪、保险和再保险经纪、以及退休、健康和福利咨询与管理等服务。两大巨头的合并可谓强强联手，这将创造出市值接近800亿美元的保险经纪业巨无霸，合并后的公司将超过行业老大威达信MMC集团（Marsh & McLennan Cos. Inc.），成为全球最大的保险经纪公司。
来源：Business Insurance July 2020, 广慧并购研究院整理
来源：怡安和韦莱韬悦官网，广慧并购研究院整理
二、怡安“轻”而“强”
来源：怡安和韦莱韬悦官网，广慧并购研究院整理
韦莱韬悦的总资产和净资产远高于怡安，但总收入和市值却不敌怡安。最终韦莱韬悦被怡安收购，怡安可谓是“轻”而“强”。很多老板认为并购是一条把企业做大做强的捷径，但事实上，并购不能保证企业的“强”。怡安的并购思路一直围绕着增强核心业务和提高投资资本回报率，通过并购优化产品组合的同时也在“断舍离”，不断剥离非核心资产和投资资本回报率较低的业务，对这一并购思路的坚持使怡安的投资资本回报率（ROIC ）从2010年的11.7%不断提到2019年的23.5%。怡安光是在2015至2019这5年间就有大大小小约84次非核心资产剥离。这一并购思路造就了“轻”而“强”的怡安，也让企业家们看到，公司不能一味追求资产、版图或规模的扩张，增强核心业务竞争力，提高投资资本回报率，让企业变“强”才是王道。
三、合并后新公司仍叫“Aon怡安”
尽管官方称这次交易为“合并”，但从新公司的股权结构可以看出，这次“合并”实际上是怡安对韦莱韬悦的友好收购。怡安股东的股份约占到新公司的63%，韦莱韬悦股东的股份占到约37%。合并后公司名字依旧是“怡安”。两家公司都是龙头，旗鼓相当，通常来说合并后的新名字会是两家名字的组合。这次新公司命名时，怡安并没有给韦莱韬悦一席之地，确实有些意外。官方并未解释为何在给新公司命名时没有加入韦莱韬悦。笔者推测，其中一个原因是怡安主导本次并购，自然在命名时有较高话语权；另一个原因可能是“Aon 怡安”这个名字历史悠久，可以追溯到1987年，虽经历一系列并购，怡安这个名字一直保留着，是有高辨识度的老品牌。但韦莱韬悦这个名字则是在2016年才开始使用，是由三家公司两次合并而来。一个高辨识度，高用户忠诚度的品牌会比一个新品牌更有利于公司的发展。
韦莱韬悦的管理层和股东能够放下“面子”，认同“Aon怡安”的品牌价值，不在“面子”问题上纠结，这一点是值得许多中国企业家学习的。在中国的并购中，尤其是同行业并购中，常见标的企业的管理层和老板对“面子”问题再三思虑。会考虑被收购后自己将从董事长变成董事，从会长变成副会长，会觉得自家企业被收购很没面子，甚至抵触有利的收购等等，而忽略了什么才是对公司的发展真正有利的。
四、爱情背后的理性思考
这次并购可谓是一场“霍乱时期的爱情”。它发生在整个保险业都面临威胁的时期——保险索赔不断增加，气候变化和网络安全问题给保险业带来了长期的挑战，而2020年，保险经纪商还要面对新冠疫情肆虐全球的新威胁。新冠疫情带来了猛烈的市场调整和巨大的市场不确定性。在市场上人人自危的灾难时刻，怡安宣布收购韦莱韬悦，这确实非常有趣。对于为何选在此时收购，怡安CEO Greg Case在电话会议上表示，疫情期间巨大的市场波动和不确定性增加了客户对资产保护的需求，而这正是保险经纪公司该行动的时刻。
笔者认为除了Greg Case提到的市场需求的增加这一角度，还可以从估值和买方战略角度讨论这次并购的合理性。从估值的角度来说，疫情期间猛烈的市场调整可以降低资产溢价，正如08年金融危机时，迫于对流动性的急切需求，大量优质资产不得不低价出售，各个受影响行业的平均估值被骤然压低。这些都有利于抗风险能力强并运营稳定的大企业和资金充沛的PE的收购活动，可以以较低的价格获得优质资产。从战略的角度来说，通过收购同行业竞争者，怡安可以进一步扩大规模，享受规模效应和协同效应带来的效率的进一步提高，削弱竞争威胁，通过并购一跃成为全球最大保险经纪商。韦莱韬悦的加入还会弥补怡安的中小型商业业务的不足，给这一业务线带来更大的规模和更高的效率。怡安预计此次收购将在合并后第一年就增加怡安股东的每股收益，并且在第三年实现价值8亿美元的成本协同效应。双方预计在2021年上半年完成并购，届时，逐渐恢复的全球经济将助力新怡安的发展。怡安的并购历史悠久，比较擅长通过收购实现增长，怡安对韦莱韬悦的收购也是一个自然的发展。
对标的韦莱韬悦来说，除了战略意义，可能怡安给出的具有吸引力的价格会是更重要的考虑。韦莱韬悦的股东每股将获得1.08股新怡安股票，相对于韦莱韬悦在2020年3月6日的收盘价有16.2%的溢价。这次合并让韦莱韬悦股东们赚到了钱，还让股东们一跃成为保险经纪业老大的股东，着实不亏。
五、10亿美元“分手费”
值得注意的是，如果交易失败，怡安承诺将向韦莱韬悦支付10亿美元反向解约金，而韦莱韬悦没有向怡安支付解约金的责任。
这笔钱可以简单地理解成“分手费”。如果由于合同中指定事件或情况的发生而导致并购交易失败，则交易的一方同意向另一方支付一笔费用，这笔费用就是解约金或反向解约金。标的公司支付给买方称为Breakup Fee“解约金”，买方支付给标的公司的叫做Reverse Breakup Fee “反向解约金”，是一个性质。用“解约金”和 “反向解约金”作为保护交易的工具在欧美国家并购中非常常见。但对于很多国内企业家来说却比较陌生。
5.1 为什么要设置解约金或反向解约金
解约金和反向解约金性质类似，区别就是买方和标的公司谁来出这个“
分手费
”。从宣布收购到最后完成收购是一个很长的过程，这期间，两家公司都花费了大量精力和财力，有时，双方为了满足收购合同的要求和条件还需要对公司业务进行调整，如果最后双方分道扬镳，之前的努力全部付之一炬，最后人财两空，那必然是不好接受的。因此解约金或反向解约金的设置可以多少弥补一些并购失败带来的损失。
5.2 何时需要反向解约金
反向解约金是标的公司保护自己的工具。正如怡安和韦莱韬悦的案例，因为这次收购是换股收购，韦莱韬悦会考虑万一怡安股东们不同意这次收购（宣布收购后股东们才投票表决）；万一监管机构以“反垄断”否决这次收购；万一收购失败，管理层信心受挫，出现重要管理人员离职的状况；万一怡安方面一直拖延收购进程，不配合；万一怡安只是借收购之名来窥探我司的内部情况或商业机密，并不是真心收购，等等。商场如战场，防人之心不可无，这些都是标的公司在并购中可能遇到的雷，要求一笔不菲的分手费自然也是对自己的一种保护。同理，解约金是买方公司保护自己的工具。
在设置解约金或反向解约金时，合同中需写明在哪些情况下某一方需要支付解约金，这些情况越明确，后续的纠纷越少。“分手费”自然都希望对方出，所以解约金或反向解约金的设置是双方谈判的结果。国内企业家在进行并购时可以积极争取解约金条款，尤其是并购预期时间较久、市场动荡、经济形势不好的情况下，用解约金条款来降低并购失败的损失。解约金和反向解约金可以作为一张功能牌在并购的谈判中灵活使用，要积极争取，但也要学会放手，舍与得之间是一场博弈的艺术。
六、
恋爱有风险
尽管怡安和韦莱韬悦管理层对这次并购充满信心，但这次交易正在被监管部门进行“反垄断”相关调查。两家公司保险业的龙头公司，他们的合并势必会引来对市场竞争强度的担忧。尤其是向大型跨国客户提供的商业经纪业务这一块，两家的合并很可能减少这一市场的有效竞争。因为跨国客户依赖于具有高度专业知识和全球触角的经纪公司，这类经纪公司的数量并不多，而怡安和韦莱韬悦又是在这一领域的龙头。同时，欧盟委员会还会进一步调查怡安和韦莱韬悦的重叠市场，来决定两者的合并是否会对市场有效竞争造成重大影响。
七、
历史会不会重演
2019年，保险巨头威达信MMC集团（Marsh&McLennan Cos. Inc.）收购排名前十的经纪公司怡和劳埃德汤普森JLT集团（Jardine Lloyd Thompson Group），为解决欧盟委员会提出的竞争担忧，威达信不得不忍痛割爱，将其全球航空保险经纪业务出售给竞争对手——全球四大保险经纪公司之一的AJG (Arthur J.Gallagher&Co.)。威达信和JLT合并后，保险业整合加剧，客户的市场选择被大大压缩，而一年后的怡安收购韦莱韬悦更是对客户市场选择的进一步压缩。怡安和韦莱韬悦很有可能也得忍痛割爱，分拆部分部门。市场上已有很多关于“新怡安”会出售哪些部门以及谁会是潜在买家的猜测，如果“新怡安”真的被迫分拆部门，这或将引发保险行业的一系列新并购。
八、
面对这场震动保险圈的爱情，市场很冷静
这场有史以来保险经纪业最大并购震动了整个保险圈，再加上它发生的时间特殊，大家都很想知道市场对这次并购的态度。
3月9日，并购宣布时正值美国股市受疫情影响，整体下挫。怡安股票在当日收跌 -16.7% ，即使剔除市场下行的影响，怡安股票当日仍是收跌，这表现了市场对怡安这次收购行为的担忧。投资者会冷静思考收购的风险，尤其是在疫情恶化的时期，投资者信心不足，更会怀疑是否这次收购真的可以给怡安股东们带来更多的收益和预期的协同效应。
宣布并购后至今，两家的股价都表现不佳，整体跑输大盘（S&P 500）。这也印证了市场对这次收购的担忧确实存在，投资者对这次收购持着冷静观望的态度，这种态度可能要持续到并购接近尾声，结局变得更明朗的时候。但我们不能因此说并购给两家带来了消极影响，现在的任何结论都为时尚早。从宣布并购到完成并购，再到之后的整合，并购是一个漫长的过程，现在两家还处于并购长征的前几站。更何况，这次并购对两家公司股价的影响绝非只有这短短一年，我们需要更长的时间来评估这次并购交出的成绩单。
九、结语
距离原计划的并购完成时间——2021年上半年越来越近，怡安CEO 近日多次表达了对收购成功的信心。目前欧盟委员会的调查也只是并购路上众多困难中的一个。这场“霍乱时期的爱情”一定会是并购史上浓墨重彩的一笔，怡安和韦莱韬悦能否跨越并购之路的艰难险阻，终成眷属，我们拭目以待。
本文为《“霍乱时期的爱情” 史上最大保险经纪并购案》节选，查看全文请联系上海市黄浦广慧并购研究院。
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参考资料：
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