1 、联储政策立场逆转背后的逻辑

在 2021-2022 之交联储关于未来货币政策的立场及路径发生了明显并且突然逆转 - 从疫情以来的高度宽松将转向 不那么宽松，然后计划进一步转向紧缩。关于这一转变驱动因素的普遍认识是通胀幅度和持续时间已超过联储预期，同时劳工市场接近充分就业。深入分析发现，这一转变背后更深层次和更关键的因素是联储 关于通胀和就业之间关系认识的改变。关于这一关系联储曾长期接受的是菲利普斯曲线 - 就业和通胀之间存在稳定的负相关关系，虽然过去二十年来随着通胀长期处于低水平该曲线变得平坦，但关于这种关系的认识并未改变。实际上弗里德曼 在 60 年代即指出从长期看通胀政策不会降低失业率，并认为政府利用菲利普斯曲线在 通胀 和 失业率 之间权衡是危险的，只是联储在近二十多年来的低通胀环境下淡忘了这些警讯。自疫情以来联储明确将就业作为首要目标，更多关注的是如何通过维持宽松货币政策和相对高的通胀水平以尽量降低失业率实现充分就业，并采取了灵活的平均 2% 通胀目标制。在低通胀环境下这一操作模式尚可行，但在面对失控的通胀时联储终于 认识到高通胀不仅无助于反而会阻碍充分就业 。联储主席 鲍威尔即指出：目前 恢复充分就业的最大威胁正是高通胀，而美国若要再次出现上一个周期那样的长期扩张，必须维持价格稳定 ( Powell, 2021/12) 。

2 、目前的货币政策在经济周期中所处的位置

联储在 1994 、 1999 、 2004 、 2015 年开始紧缩货币政策之际， CPI 均接近或低于 2% ，而失业率除了 1999 年之外都未降到当时的自然失业率 ( 根据 CBO 数据 ) 以下。因此紧缩政策在很大程度上具有超前防通胀上升和经济过热的意图，联储紧缩货币政策因此也具有更大的自由度。而在这次紧缩周期开始之际的 2021 年 11 月 CPI 已上升到 6.8% ，失业率降到 4.2% 低于自然失业率 4.4% （参见图 1 ）。这说明货币政策确实滞后于经济周期，并且控制通胀的紧迫性更高 。

图 1 ：联储历次紧缩周期之际

的联邦基金利率和经济状态（ % ，月均值）

3 、紧缩货币政策 的步骤 及 工具组合

就联储紧缩的三个程序：增量缩减 - 升息 - 缩表看，增量缩减操作相对简单和可预期。联储对利率的操作也相对成熟，挑战在于这次通胀上升大幅超出预期，而利率仍接近 0 区间，联储因此需要对升息时机、频率和幅度在维持增长和控制通胀之间认真权衡。就目前的状态看联邦基金期货市场关于联储在 2 022 年升息到 1 .75-2% 或 6 -7 次 的概率已高达 9 0% 。市场再次领先联储，这给联储未来的升息步骤带来压力。

在经历过上次紧缩周期之后联储 对缩表及其和升息的关系，以及对经济和金融状况的影响有了更好的认识，但该领域 对联储仍相对陌生，并且复杂程度更高。联储将在未来的一系列 FOMC 会议上探讨并公布其缩表方案，尽量做到有序和可预测。就联储经历及目前信息可大致做如下判断： 2 015 年的紧缩周期中联储从 第一次升息到开始缩表间隔两年，并且采取了将利率和流动性管理分离的模式，目的是在升息的同时维持相对充足的市场流动性。 这次联储仍将以改变利率目标区间作为调整政策立场的主要手段和前沿阵地，以 缩表作为铺垫和后线操作。 鉴于目前联储资产负债表比以往也比其正常需要大得多，同时市场流动性更充足，所以这次缩表和升息可能只间隔一个季度； 缩表方式虽仍主要采取调整公开市场账户（ SOMA ）中持有的证券收到的本金再投资金额，但这次缩表幅度可能高于上次每月 500 亿美元的上限，并且不排除采用其他手段例如直接出售 MBS 。这 也意味着利率管理和流动性管理再次齐头并进。 从资产期限构成看， 联储目前持有的债券期限更短。 2022 年每月到期资产平均约为 600-700 亿美元。这为联储更早和更大幅自然缩表提供了条件。从资产的种类看联储 的最终目标是以持有国债为主，最大限度地减少对经济部门信贷分配的影响。 从最终持有资产的总量目标看，联储最终只需要 持有足以支持其利率政策操作所需数量的证券，而不再以支持经济增长为目标。这个最终量究竟是多少目前仍不确定。但可以确定的是联储的利率政策操作框架迄今为止在调控和维持联邦基金利率在目标区间方面非常有效，而其运作的基础正是维持相对大量的资产及银行准备金，这意味着联储若继续维持这种框架则仍需继续维持足够量的证券资产及银行准备金。

二、联储紧缩货币政策 对控制通胀的效果及对经济增长的影响

1 、控制通胀的效果

联储的目标是 将通胀率及其预期值降回至 2% 的目标。但这个过程可能并不顺畅。 最近的通胀 发端于 2020 年供给因疫情受阻，随后美国采取了空前宽松的货币和财政政策导致货币量大幅增长，其主要目的是维持并促进需求增长，所以这次通胀 在很大程度上仍然是货币现象，相应地紧缩货币政策仍是降低通胀增幅的重要手段，并且其效果也将主要通过控制需求端的周期性因素 体现 。 然而由于这种刺激手段 加剧了供给短缺和 供应链大面积受阻 。在这种情况下美国 制造业和供应链虽然迅速复苏并且在强劲需求促进下努力扩张，但许多和疫情相关的非周期因素仍然阻碍了其 增长，从而放大了供求失衡，并且 向其他领域延展，使状态复杂化并 形成了 诸多不敏感于货币政策的供给面和结构性因素 , 例如在 2022 年 1 月 CPI 的 7 .5% 同比增长中供应链瓶颈的贡献度达 2.5 个百分点。这些 使得通胀 难以仅仅通过紧缩货币应对。因此 2022 随着货币政策和财政政策的刺激作用减退，总需求可能减缓，同时供给瓶颈状态可能改善，从而缓解通胀压力；但以下不敏感于货币政策的结构性因素可能持续作用，并成为联储控制通胀的障碍。

其一、 供应链问题难以在近期内明显缓解。

其二、 随着大多数因疫情而暂时失业的雇员重新就业，阻碍劳动参与率及就业恢复的 周期性因素减退，而结构性因素逐渐占主导。 芝加哥联储研究发现（ 2022/1/14 ），仅劳动力短缺导致雇员辞职和跳槽即使得通胀率上升了 1 个百分点。 而 劳动参与率复苏缓慢及劳工短缺又会导致供给增长缓慢叠加劳动成本持续上升，从而 加剧工薪 - 价格循环上升。大企业联合会调查发现： 由于劳动供给紧缺和通胀上升， 美国企业普遍计划在 2 022 年对雇员增加工资，增幅为 3.9% 高于历史水平 2 .4% ， 达 2008 年以来最高水平（ Conference Board ， 2 021/12 ）。而 制造业劳动生产率增长滞后于单位劳动成本增长，可能进一步导致供给增长缓慢叠加劳动成本持续上升。

其三、 PPI 从原材料到最终产品的 3 个阶段目前的价格指数的特征为：离 CPI 最近的最终产品 的增幅低于 1 -2 阶段 。而各阶段指数上升通常需要向下游转嫁，并且有时间滞后。从历史数据看最终产品即 PPI 及其中间加工指数和 3 个月后 CPI 月同比分别具有 0 .76 和 0 .74 的相关关系。 2 02 2 年 1 月 PPI 及其中间加工指数同比增长率为 9 .8% 和 2 4. 2 % ，这意味着未来 CPI 来自上游的压力依然很高。而联储 提高利率不会提振大宗商品和其他原材料的生产，相反生产商面临更高融资成本反而可能提高价格。 大企业联合会对全球大企业 CEO 关于未来通胀走势的考察（ C-Suite Outlook 2022/1 ） 发现： 82% 的受访者预期通胀压力将持续到 2023 年；由于 供应链瓶颈、劳动力短缺和能源价格波动，他们正面临原材料、工资上行压力。

其四、全球供应链之间越来越广泛的连接使供给面的局部短缺更容易向其他区域扩散传导。 而疫情的全球性质叠加各国匆忙重组供应链，则进一步 突破了供应链影响的局域性，不仅使供给瓶颈更难打破，也限制了 联储对通胀的控制。

其五、地缘政治冲突导致能源价格回升。

其三、 PPI 从原材料到最终产品的 3 个阶段目前的价格指数的特征为：离 CPI 最近的最终产品 的增幅低于 1-2 阶段 。而各阶段指数上升通常需要向下游转嫁，并且有时间滞后。从历史数据看最终产品即 PPI 及其中间加工指数和 3 个月后 CPI 月同比分别具有 0.76 和 0.74 的相关关系。 2022 年 1 月 PPI 及其中间加工指数同比增长率为 9.8% 和 24.2% ，这意味着未来 CPI 来自上游的压力依然很高。而联储提高利率不会提振大宗商品和其他原材料的生产，相反生产商面临更高融资成本反而可能提高价格。大企业联合会对全球大企业 CEO 关于未来通胀走势的考察（ C-Suite Outlook 2022/1 ） 发现： 82% 的受访者预期通胀压力将持续到 2023 年；由于供应链瓶颈、劳动力短缺和能源价格波动，他们正面临原材料、工资上行压力。

由于 2 021 年初通胀幅度有限，这可能导致 2 022 年初通胀指数的同比增幅较大，所以在关注同比的同时也需关注环比增幅。数据显示环比在 2 021 年四季度以来有缓解趋势，这是一个好的信号。此外联储编制的衡量趋势性和相对稳定的价格变化的指标 - 粘性 CPI 、截尾中值 CPI 和全数据潜在 CPI 的增幅及水平仍低于 CPI 并更接近 2 % 目标（参见图 2 - 3 ） 。这也预示通胀增幅可能在近期缓解。

图 2 ：美国的 CPI 同比与环比（ % ，月度）

2 、对经济增长的影响 - 软着陆还是衰退

美国经济目前所处的阶段。疫情发生后美国经济在空前宽松的 货币和财政政策刺激下出现 V 型复苏，并在 2021 年达到该扩张期的峰值，这使美国经济在 2022 年即进入了扩张期中段，其特点是扩张逐渐广泛成熟，并且主要靠自我维持，但增速放缓。同时收益率曲线从上升趋于平缓，联储开始紧缩政策，资产市场从高速增长回归正常。

从目前的经济数据看，美国就业持续增长，非农就业人口和疫情前的缺口在 1 月缩小到 2 80 万。 实际 GDP 在 2 021 年 四季度增速达 6 .9% ， 全年实现了 1984 年以来的最快增长达 5 .7% 。 消费者和企业资产负债及财务状态良好， 消费者储蓄率虽然下降但仍高于疫情前，企业利润持续增长，这些将成为近期经济持续增长的动力。 但这种强劲增长 势头 有减弱趋势 。首先 库存投资在三、四季度 GDP 增长中的贡献度分别高达和 71% 和 95.6% ，这意味着 2022 年 一季度经济增长可能缓慢。其次 1 2 月的工厂订单 及 耐用品订单指数下降，而 1 月的 ISM 制造业指数及新订单指数也在下降并低于预期。第三政府转移支付及刺激性财政政策不再延续，叠加货币政策转向，对消费和投资支出的促进作用减退。相应地经济学家和市场也在下调 2022 年一季度及全年的 GDP 预测值。

自 50 年代以来，美国每次衰退之前都发生过联储升息。虽然难以确定升息和衰退的因果关系，但这种相关关系无法忽视。而联储 长期放任通胀和实施超级宽松的货币政策也使联储目前陷入了一种悖论 - 从长期看实现可持续的增长和就业需要降低通胀稳定价格， 联储紧缩货币政策的目标也是要通过稳定价格延续美国经济的扩张周期 ； 但在近期它确实会影响经济增长幅度，至于影响的程度则难以确定。关于这一点 可做如下分析。

衡量联储货币政策松紧不能孤立考虑 其政策是否转向 及其 幅度，而应和通胀及经济状态比较。分析发现：美国的经济衰退很少发生在联邦基金利率低于 2 .5% ，或者其实际利率仍为负值的状态下（参见图 4 ） 。因为实际利率而非名义利率才是衡量货币政策松紧的关键指标。实际利率为负表明货币政策仍相对宽松，即使其已进入紧缩通道。同样联储即使大幅缩表其资产绝对值仍远高于正常经济状态下的水平，表明其政策仍然相对宽松。就目前的预则值看，联储的长期中性利率水平仍然是 2 .5% ，该水平仅和 近期 通胀 预期值 相当，这意味着实际利率在未来一段时间内可能 仍然 处于负值区间。而联储即使在完成缩表之后其资产负债表也会远高于历史上的正常经济状态时期。这些意味着除非发生联储超出预期地大幅提升利率，其货币政策在近期内 仍将 处于相对宽松状态，不太可能成为经济增长减速或衰退的主要因素。

图 4 ：美国的 CPI 和联邦基金利率

（ % ，红线为 CPI 月同比，蓝线为联邦基金利率月均值）

1 、对金融稳定的影响

美国最近的金融稳定状态比以往的紧缩周期相对较好。 金融市场整体在疫情发生后曾经历了短暂大幅动荡，随后即一直处于稳定状态。由于 家庭及企业资产负债状态良好，家庭收入和储蓄率高，企业利润上升， 金融条件和金融压力指数均优于平均值。 但金融市场整体风险确实有上升的迹象。中国银行纽约分行编制的美国金融危机风险指标 在 2 021 年 1 2 月从安全区域进入不稳定区域，并在 1 月维持在该区域（参见图 5 -6 ） 。

图 5 ：芝加哥联储的金融条件指数和圣路易斯联储的金融压力指数

（ 0 为正常值，低于 0 为优于正常值）

就资产价格看，目前涨幅较大的是住房和股市，但这两个市场的状态较为稳定。疫情以来 住房价格虽快速增长但该市场泡沫因素较少。关键衡量指标显示自复苏以来居民债务支出和房贷支出与可支配收入比值季度平均值分别为 9 % 和 3 .7% ，不仅低于历史水平 1 1% 和 5 .4% ，更是远低于次贷危机的峰值 1 3% 和 7 % （参见图 7 ） 。疫情以来的 房贷质量稳定 - 其拖欠率平均值为 1 .77% ，远低于历史水平 3 .88% 。

图 7 ： 美国的居民债务支出、房贷支出

与可支配收入比，全国房价指数

( 资料来源：联储 )

疫情发生后标普 5 00 指数伴随着 GDP 、公司现金流和利润持续增长。说明股市持续大幅上升的主要驱动因素并非货币政策和流动性，而是经济基本面、企业财务状况及利润（参见图 8 ） 。 在紧缩周期开始之际 股市可能动荡并下跌，但在大环境健康的条件下适度挤出泡沫有利于股市和金融市场整体长期稳定。

图 8 ：美国的标普 500 股指、名义 GDP 、公司税前利润、公司净现金流

（季度，指数化， 2020Q2=100 ）

（资料来源：联储）

进而言随着联储货币政策走势的透明度和可预测性越来越高，联储和市场的互动也更加成熟， 随着联储紧缩路径和步骤的轮廓在 2 022 年逐渐清晰 ，市场有充足时间做出调整并逐渐适应， 货币政策转向本身对市场的意外冲击大幅降低 。进而言货币政策转归正常意味着 危机时代政策结束，投资者将面临一个更正常的价格发现系统和更健康的投资环境。在 这种环境下紧缩货币政策不太可能引发金融市场大幅动荡。

2 、对 国债利率及其曲线的影响

衡量收益率曲线的主要指标是国债 10 年与 2 年及 3 个月的利差。 在过去 4 0 年这两个利差日均值之间的相关性高达 0 .87 ，基本上同升同降。然而 2 021 年 1 0 月以来 1 0 年与 3 个月收益率曲线变得陡峭，利差扩大，主要由于 1 0 年 升幅领先 3 个月；而 1 0 年与 2 年的曲线变得平缓，利差收窄，主要由于 1 0 年升幅滞后 2 年。虽然这两种状态在历史上通常都表明经济进入扩张期，但这种分离状态在历史上较少见。其直接原因是 1-7 年利率升幅更大，使 收益率曲线变得更具凸性（图 9 -10 ）。

图 9 ： 10 年、 2 年、 3 个月国债利率（ % ，周均 ）

（资料来源：联储）

自 2009 年以来国债收益率一直受到联储 QE 的影响，其特征为长期利率维持在低位。 目前 关于联储紧缩政策对国债收益率及其曲线影响的不确定性较大。 疫情以来联储资产持有增加了一倍多达约 8.4 万亿美元，国债占增量的近 75% ，其中 42% 是 5 年或更长期限。随着联储缩表 国债久期可能延长， 同时由于财政部计划减少长期债券发行，长期利率增幅可能减缓；另一方面 投资者对联储大幅升息的预期上升以及联储开始升息，中短期利率增幅有可能加速，使曲线变得更平坦。 2 022 年 2 月经济学家的共识预测值也显示 1 0 年国债利率在 2 022 年四季度为 2 .2% ，并且曲线变得平缓（参见图 1 3 ）。鉴于美国联邦的巨额债务，市场曾预期未来 如果长期利率上升过快并超过一定界线，联储可能会调整期限结构控制收益率曲线，以控制长期国债利率升幅。 然而鲍威尔表示：联储会 监控收益率曲线及其斜率，但不会控制斜率，也不认为期限利差有某个固定的标准；联储只是通过关注影响利率及其曲线背后的因素来观察金融市场及其对经济前景的影响（鲍威尔， 1 /26 ） 。如果收益率曲线诚如预期那样变得平缓，长期利率增幅有限，联储从事干预的可能性也会更小。

图 1 3 ：经济学家关于国债收益率曲线的共识预测值

（ % ，季度 平均）

3 、对 市场流动性的影响

目前 美国金融市场流动性处于充足状态。联储 为了减少紧缩周期对市场流动性 的冲击，确保市场平稳运作，最近在常设回购工具中设立了一个后备方案 - 由纽约联储每日从事隔夜回购交易，以对市场流动性设立进一步保护。这一机制加上既有的逆回购工具，会进一步增加对市场流动性的支持。

4 、对银行业净息差 NIM 的影响

美国银行业的净息差（以下简称 NIM ）受联储利率政策及收益率曲线变化的影响。 美国过去 4 0 年 的 数据表明，联邦基金利率和银行净息差 NIM 之间具有 6 0% 的相关性。疫情发生后随着联储降息银行净息差季度平均值从疫情前的 3 .8% 在 2 021 年下降到 2 .5% ，触及历史低点。随着联储升息银行净息差及净利息收入也会随之回升。但值得注意的是，银行净息差和联储利率及收益率曲线或期限利差的关系很复杂，它们之间并不存在线性关系。 08 危机后新的流动性监管规则在很大程度上改变了银行业资产负债结构，流动性资产和长期稳定负债增加，使资产对利率政策的变化比负债更敏感，也使银行 NIM 更不敏感于期限利差变化特别是利差收窄，但更敏感于短期利率变化。 这导致 利率下降和低利率环境更不利于银行资产负债结构调整和 NIM 管理，也更容易导致 NIM 下降；而利率上升及高利率环境则相反。 通过对 08 年危机后利率政策周期中银行业 NIM 变化的分析，可对这些关系作以下进一步认识。

1 ） 收益率曲线反映的是整体期限利率状态，它对银行 NIM 的影响取决于银行个体资产负债期限结构、其对市场利率的敏感性及再定价时机等因素。直接 决定银行 NIM 的是其利息收入和利息支出 之间的关系及其变化。

2 ）银行在资产负债期限结构受到监管制约的环境下，其降低利率风险维持 NIM 稳定更依靠利息支出和利息收入对联储及市场利率敏感性的匹配。在 2015 年以后的升息周期中不同的银行之所以有不同的表现，在很大程度上正是这种匹配的差异。银行能够持有更多不敏感于联储利率变化的长期稳定的低息或无息存款，则更有可能尽量多地参与期限转换业务，特别是在收益率曲线相对陡峭的环境下，这类银行更有可能提升 NIM 。

3 ）银行 NIM 在利率政策转向，不论升息或降息，之初往往会下降，其主要原因是银行资产负债结构调整滞后于利率政策变化，适应新的利率环境需要一定时间。因此对联储利率政策走势， 对长短期利率及利差走势的预测，并 超前相应调整资产负债结构，是银行避免利率政策变化对 NIM 冲击的重要条件，这一点在联储政策不确定的环境下尤为重要。

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