对YY长期潜力仍持乐观立场

概要 ：欢聚时代(YY Inc)发布的3月所在财季业绩喜忧参半。总营收较市场平均预期高出约7%，这主要得益于移动业务的强势和新兴的网络约会业务。但是，营收组合的变化、季节性因素和积极投资导致利润不及预期，非美国通用会计准则(non-GAAP)每股盈利为70美分，低于市场预估的75美分。虽然我们对公司的营收增长势头抱有信心，这一势头得益于网络游戏广播、网络约会和线上教育等新业务驱动，但我们同时认为，公司对这些业务领域的投资，特别是对游戏广播业务的投资近期内将显著压制公司利润率。应指出的是，我们认为这些投资对YY获得市场更有利的地位是必要的。我们决定，维持对YY股票的买进评级和74美元目标价。

正面因素：

网络约会业务推动2015年第一财季营收超市场预期。 该季总营收为11.5亿人民币，较市场预期高出6600万人民币，这主要得益于网络约会业务的推动，该季这一业务产生的营收为1.32亿人民币，明显超过去年12月所在财季的9400万元，环比增幅达41%。我们因网络约会业务的强劲盈利潜力而感到吃惊，网络约会的每用户平均营收(ARPU)为687元人民币，明显超出网络游戏的486元和网络音乐及娱乐业务的372元。

移动业务对业绩的拉动进一步增长。 移动YY在2015年第一财季的月活用户数(MAU)同比增71%，移动YY的营收同比涨幅更接近400%。截至3月所在财季结束，移动YY在公司音乐和娱乐总营收中占据24%的份额，明显高于去年12月所在财季的14%。

网络游戏业务依然稳固 ，虽然3月所在财季是一个游戏业务季节性疲软的季度。今年第一财季YY的网络游戏营收同比增29%，明显超过20%的预期。网络游戏的每用户平均营收(ARPU)同比增24%，增速超过去年12月所在财季的21%。

不利因素：

游戏广播业务令人失望 ，其季度营收环比基本持平，公司管理层就此归结于业务部门重组。但是，进入6月所在的财季，游戏广播业务已显露强劲复苏势头。管理层估计这一业务2015年营收的增长率将超过100%。

利润率低于预期 。毛利率的同比萎缩主要源自今年第一财季的营收组合调整，管理层预计利润率的下滑势头在近期内将延续。但是，运营效率和杠杆作用将在未来抵消部分的毛利率压力。因此，我们已小幅调升对今年余下时间内YY运营利润率的预期。

财测调整：

我们决定，调升对YY今年和2016年营收的预期，前者从53.93亿人民币调升至54.519亿人民币，后者从73.384亿人民币升至74.114亿人民币，同时调降对这两年每股盈利的预期，以体现投资和营收组合调整的影响，其中2015年每股盈利预期从3.76美元降至3.41美元，2016年的从5.29美元降至4.88美元。

评级和目标价：

依据YY股票12日的收盘价57.06美元计算，其相对我们2016年非美国通用会计准则(non-GAAP)每股盈利预期的动态市盈率为12倍，我们认为在中国互联网股当中，YY股票的估值相对同类股打了折扣。我们设定的74美元目标价相当于我们2016年non-GAAP每股盈利预期的15倍，考虑到2014-2017年YY利润的复合年增长率(CAGR)预计将达30%，我们认为这样的估值倍数是合理的。因此，我们决定维持YY股票的买进评级及74美元的目标价不变。(立悟/编译)

(本文作者介绍：美国顶峰研究公司分析师。)

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