Disney+是迪士尼旗下流媒体视频服务平台，于2019年上线，向用户提供电影和电视剧等内容，FY3Q21付费用户数1.16亿人。复盘Disney+的发展历程、迪士尼DTC战略与核心优势对于分析国内长视频行业的发展趋势有一定的借鉴意义。 家庭娱乐流媒体时代来临，需持续抢占新渠道。 视频流媒体凭借便捷性、内容丰富性和可选性等多重优势吸引传统电视用户向其转移；而渠道作为离终端用户更近的环节更有利于内容营销推广、获取用户行为与偏好数据，并实现多元化变现，为原有业务生态带来新增长点以及平衡单纯内容生产带来的业绩波动性，原有业务的利润也可为内容采购与生产提供稳定的现金流补给。我们认为，这也是迪士尼推出Disney+的原因之一。 四部曲推进DTC战略，逐步完善业务生态。 1）2016年至2017年，行业处于变化期时收购BAMTech，取得流媒体平台的技术支撑；2）先后收购ABC family、皮克斯、漫威、卢卡斯和21 世纪福克斯等公司，完善IP资源库；3）旗下三大流媒体平台差异化定位，Disney+、Hulu和ESPN+分别面向家庭用户、成年观众和体育迷；4） 以IP为基石、创作为动力、全球化为手段，逐步打造业务生态。 充分发挥内容优势打造生态效应，Disney+付费用户数快速增长。 内容优势：公司通过自创、挖掘借鉴和收购三类IP，奠定核心优势和品牌调性。打造生态：我们认为，公司旗下业务围绕IP为核心，从电影、电视剧、衍生品到主题乐园打造迪士尼生态体系，IP变现效果越好，资金回流越有效，更多优质IP产出得以实现，而充裕资金也为公司带来收并购和持续投资优质资产的实力，为业务快速转型和新业务开拓奠定基础。 公司FY2020营收654亿美元，同比下降6%。2016年至今历史P/S倍数区间为2.1~6.0倍。公司当前市值3,195亿美元，交易于4.7倍2021年P/S（收入预测采取Bloomberg一致预期）。 疫情影响超出预期；流媒体付费用户数增速不及预期；竞争加剧。 站在国内外流媒体发展的新十字路口，接着我们于2021年8月11日发布的《 中金看海外·Netflix：急流勇进，内容制胜的视频平台 》，本文以传统媒体集团迪士尼推出视频流媒体平台Disney+为契机，详细分析内容深度运营与IP打造生态的模式演变路径，主要回答以下3个问题： #1 为什么要推出Disney+？ #2 如何推进DTC的流媒体战略？ #3 Disney+如何实现订阅用户数的快速增长？ 内容制胜是不变的主题，深度运营能力带来壁垒。 我们认为，在历史发展进程中，中美视频行业的演进路线虽然并非完全一致；但不变的关键是，用户存量博弈市场中，持续的差异化内容输出是核心竞争力，多强共存竞争格局或将维持。迪士尼实现业务新增长点快速开拓和打造生态的核心优势和壁垒是： ► IP深度运营 ： 我们认为，公司旗下业务围绕IP为核心，从电影、电视剧、衍生品到主题乐园，打造专属生态，IP（内容）变现效果越好，资金回流越有效，而正反馈使得更多优质的IP产出亦得以实现。 ► 资金优势： 我们认为，充裕资金为公司带来收并购和持续投资优质资产的实力，为业务快速转型和新业务开拓奠定基础。1）公司先后收购ABC family、皮克斯、漫威、卢卡斯和21 世纪福克斯等公司；2）公司计划于2024年在DTC业务上投入140~160亿美元，其中约80~90亿美元计划会投入在Disney+上。 ► 规模优势： 我们认为，多渠道、多形式内容输出和商业化使公司具备一定规模优势，考虑到传媒娱乐产品高固定成本投入和低边际成本的特点，规模优势也赋予公司在开拓新渠道和业务增长点时有能力在扩张期采取低价策略（成本优势），如Disney+定价较Netflix等互联网平台更低。 Disney+是迪士尼旗下在线流媒体视频平台，FY3Q21[1]付费用户数达1.16亿。 迪士尼公司（Disney）于1923年成立，于1957年在纽交所上市，拥有媒体及娱乐发行（有线网络、DTC[2]和内容销售/授权）以及乐园，体验和产品两大业务，是一家综合性跨国媒体集团。Disney+由公司的直接面向消费者及国际业务部（Direct-to-Consumer and International, 下文简称DTCI）部门负责。Disney+于2019年11月12日在美国、荷兰和加拿大等国正式上线，之后分别在澳大利亚、新西兰、英国、印度等国家推出，向用户提供电影和电视剧等内容。用户可按需在电视、PC、移动端或游戏主机上订阅服务。2021年5月，Disney+约有11,700集电视剧和700部电影。截至FY3Q21，Disney+有1.16亿付费用户，其中约40%来自美国。我们认为，凭借丰富IP内容储备，Disney+在渠道方面不断发力，两者紧密结合提供核心竞争优势。 迪士尼旗下有三个流媒体平台：Disney+, Hulu以及ESPN+，定位各有侧重。 三个流媒体视频平台针对受众不同，为不同用户提供差异化的内容。从付费模式来看，用户可选择仅订阅Disney+服务，也可选择同时订阅Disney+、Hulu和ESPN+三项服务。 ► Disney+： 公司自有流媒体平台，侧重为家庭用户和儿童提供丰富多样的内容。Disney+仅在2019年刚推出时允许用户免费试用1周，之后均为付费订阅模式。 ► Hulu和ESPN+： 公司收购Hulu和ESPN公司后所获的2个视频流媒体平台，Hulu对标YouTube，侧重为成年观众提供视频内容；ESPN+主要提供体育节目直播服务。 流媒体平台以视频点播为主要服务模式，包括SVOD、TVOD、AVOD三种付费模式。 视频流媒体平台以视频点播（VOD，Video On Demand）为主要的服务模式，用户可通过实时流式传输或下载视频内容而实现随时随地观看需要的内容，并实现时移、倍速观看等功能，VOD根据付费方式差异又可分为SVOD、TVOD、AVOD三种。 ► 订阅付费（SVOD，Subscription Video On Demand）： 用户签订授权使用服务的订阅协议，按固定周期（如按月或按年）付费，该周期内可消费平台所有内容。 ► 按片付费（TVOD，Transactional Video On Demand）： 用户按次付费进行内容购买，多采用电子销售（electronic sell-through）模式，用户为某一特定内容进行一次付费后即可永久访问该内容。 ► 免费制/广告变现（AVOD，Ad-based Video On Demand）： 用户可免费观看平台中视频内容，但同时需要观看广告。 Disney+、Netflix和Amazon prime video等主流流媒体长视频平台普遍采用订阅制（SVOD）模式，Hulu、Peacock、HBO Max、Paramount+采用会员订阅和广告相结合的模式。在定价上，截至2021年8月Disney+共提供7.99/13.99/19.99美元三种月费模式。 Disney+携重磅内容入场，海外视频流媒体平台进入混战时期。 亚马逊（Amazon）和Netflix分别于2006年和2007年进军视频流媒体行业。在Disney+流媒体平台上线后，又有Peacock，HBO，Paramount等视频流媒体平台涌现，海外视频流媒体行业进入混战时期。Disney+在流媒体竞争中具有较突出的内容优势，旗下拥有皮克斯、漫威、星球大战、国家地理等多个知名IP（或工作室）。在2020年投资者大会上，公司宣布近50部新电影、剧集计划，不乏漫威、星球大战系列剧集，为持续吸引更多粉丝订阅提供基础；基于以上丰富IP储备，Disney+计划提供大约7,000集电视节目和500部电影，目前这一目标已达成。 Disney+上线后订阅用户快速增长，仅16个月订阅用户数超1亿人。 Disney+于2019年11月正式上线，截至FY2Q21，Disney+全球订阅用户数已突破1亿人，距Disney+上线仅用16个月，而领先的视频媒体平台Netflix付费用户数破1亿历经6年。Disney+上线之后订阅用户数增速较高，增势显眼。2020年，迪士尼公司已关闭了30个国际电视网络，其中包括英国的迪士尼频道。根据公司官网，迪士尼于2021年5月25日宣布，2021年将关闭100个电视频道，相应内容将转移至Disney+。 Netflix经历5次提价后ARPPU逐步提升，Disney+扩张期ARPPU仍处低位。 Netflix自2014年5月后先后经历5次提价，美国国内ARPPU持续提升；而Disney+ ARPPU仍处于低位，主要因其在新兴市场如印度等地区推出Disney+ Hotstar等低价产品。Hotstar原为印度公司Star India旗下视频点播流媒体平台。2020年2月，迪士尼收购Star India母公司21世纪福克斯（21st Century Fox）后，在印度地区将其与Disney+整合，形成Disney+ Hotstar服务。以最贵的优享会员（Premium）为例，Disney+ Hotstar的订阅定价为299卢比/月，折合约4美元/月[3]，与Disney+会员价格7.99美元/月差距较大。 ►广播电视时代（1950s-1980s）：因技术壁垒与前期铺设高投入，渠道相对集中。 技术进步和愈发成熟降低电视机成本，电视机迅速普及。 1）硬件设备方面 ，根据《美国电视研究：历史、产业、技术与国际传播视角的系统阐释》[4]，1945年，美国只有不到1万台电视机；1950年，这一数字升到近600万台左右；1960年前，电视机销量已超6,000万台，电视机迅速普及。 2）广播技术方面 ，由于地面广播传输距离有限，且易受天气干扰，偏远地区经常无法收到广播信号，此期间内电视台播出内容较有限，形成五大广播电视网，即全国广播公司(NBC)、美国广播公司(ABC)、哥伦比亚广播公司(CBS)以及福克斯广播电视网(FOX)。我们认为，当时五大广播电视台及地方电视台几乎是唯一的长视频内容分发渠道，掌握一定的定价权，内容制作商只能将其内容卖给广播电视网，面对着较明显的“分发瓶颈”。 ►有线电视时代（1980s-2005s）：技术革新下有线电视应运而生，付费频道崛起。 因地面广播技术很难做到全面覆盖偏远山区(如阿肯色州、俄勒冈州和宾夕法尼亚州等地区)，为覆盖偏远地区的常规电视信号，有线电视于20世纪40年代出现。有线电视通过同轴电缆、卫星直接传输节目信号电视机，较地面广播技术信息损耗更少、数据承载能力更强，且排他性高，但铺设成本也较高。 1）需求多样化满足。 有线传输技术促使用户对于电视节目专业化和个性化需求得到满足，各类付费频道相继崛起。1972年，全美第1家付费电视频道HBO上线，有线电视行业收入结构从单一的广告收入转变为订阅收入和广告收入兼有状态。 2）高成本让新厂商望而却步。 美国有线电视运营商主要有6家，分别是Comcast、Time Warner、Cox、Charter、Cablevision System以及Bright House Networks。此外，有线电视在美国政策监管下也经历从紧到松过程。20世纪70年代初，美国联邦通信委员会FCC逐步放松限制，有线电视运营商Service Electric推出付费电视服务；1984年美国颁布新《有线电视法》，监管环境进一步宽松。 ►流媒体时代（2005s至今）： 20世纪90年代末开始，互联网技术出现，互联网传输技术覆盖更广、传输成本也更低。Netflix和Amazon率先推出流媒体平台，之后苹果、迪士尼、华纳等硬件厂商或传统媒体集团纷纷加入战局。2013年，在线视频订阅用户数已超过有线电视订阅用户数；而根据AudienceProject统计的欧美国家收看方式数据，2018年至2020年，传统收视方式比例逐渐下降，而流媒体收视方式比例仍在逐渐提升。 用户终端市场存量博弈，差异化内容的重要性凸显。 在视频行业的分析框架中，我们认为，内容与渠道的重要性讨论是亘古不变的主题，两者之间的关系相互依存，在不同的发展阶段，某一方可能具有突出优势，而长期发展方向仍是产业链的纵向一体化。 ► 对于渠道方（互联网平台）而言 ，随着各传统媒体集团携自有内容入局，内容对渠道的影响力有所加强，平台更需要不断以丰富、优质和独家内容满足用户需求，打通产业链上下游有助于有效控制内容品质、获取用户偏好和行为数据得以达成正反馈，并通过布局内容形成平台调性，获得差异化壁垒。 ► 对内容方（传统媒体集团）而言 ，渠道作为离终端用户更近的环节更有利于内容营销推广、获取用户行为与偏好数据，并实现多元化变现，为原有业务生态带来新增长点以及平衡单纯内容生产带来的业绩波动性，原有业务的利润也可为内容采购与生产提供稳定的现金流补给。 内容方“从高到低”与“从上打下”，纵向一体化趋势明显。 随着Netflix、苹果等互联网平台加强内容自制，迪士尼等好莱坞传统制片厂们推出自有平台，新一轮传媒行业产业链纵深兴起。2021年5月17日，电信巨头AT&T出售华纳传媒给Discovery，亚马逊有意收购米高梅也是佐证之一。我们认为，在渠道变迁与技术革新的进程中，迪士尼持续在思考科技重新定义创造、传播及体验内容的方式的问题，深思既适应当代观众、又能忠于百年历史的品牌的路径，这也是迪士尼推出Disney+的原因之一。 ► 版权“赎身”： 《老友记》、《办公室》、《南方公园》及《瑞克与莫蒂》等流媒体平台购买的人气情景剧接连被原版权方“赎身”，流向其自有平台。 ► 内容投资： 各大平台均以较高投资力度展开对原创内容圈地布局，如公司计划于2024年在DTC业务上投入140~160亿美元，其中约80~90亿美元计划会投入在Disney+上；HBO Max上线前华纳母公司AT&T表示3年内计划为HBO Max投入45亿美元；Apple TV+发布前，苹果承诺为原创节目和电影投入60亿美元。 #2 迪士尼如何推进DTC战略？ 迪士尼作为跨国娱乐集团，电影、乐园、电视网络、收购及流媒体多业务线推进。 公司的影视娱乐业务最先起步，早在1928年就开始制作影视剧集，推出了世界上第一部彩色动画片《花与树》以及一些动画电影以及百老汇歌舞剧等；乐园和度假区业务随后起步，自1955年开始在美国、法国、日本和中国建立了6座迪士尼乐园；为建立丰富的内容库，自1990年以来先后收购了皮克斯、漫威和卢卡斯等公司；2019年上线流媒体平台Disney+，不断完善现有业务、开拓新业务领域。 迪士尼公司重组相关业务，流媒体服务战略优先级提高。 公司于2020年重组业务，分为媒体和娱乐发行（Disney Media and Entertainment Distribution, DMED）和乐园体验和消费品（Disney Parks, Experiences and Products, DPEP）；在2020年10月12日，公司宣布重组媒体及娱乐业务，把电视网络、电影公司和直接面向消费者的部门整合到媒体和娱乐发行板块。根据迪士尼前CEO罗伯特·艾格（Robert A. Iger）的自传《一生的旅程》，公司把流媒体战略布局分为四部曲。我们认为，在规模和资金优势下，加上迪士尼对行业变化的敏锐嗅觉和转型的魄力与决心，迪士尼得以顺利推进业务转型和新增长点的开拓。 行业处于变化期，通过收购实现快速转型。 Disney+原负责人凯文·梅尔评估[5]，自建平台需要花费5年时间和高额投资，鉴于此前行业内其他公司的经验，如HBO曾尝试自建流媒体平台但失败；选择收购能够让迪士尼实现快速转型。初始时，公司并购对象时选择了Snapchat、Spotify以及Twitter三家公司作为备选，其中Twitter因自身社交媒体的属性，可用来推出电影、电视、体育和新闻等内容，受到青睐。2016年夏，公司意向通过竞价方式收购Twitter。2016年10月，迪士尼收购Twitter进度接近尾声，但迪士尼考虑到其对于社交媒体平台内容把控力经验缺乏，在董事会刚刚批准完成Twitter收购之后的周末，时任迪士尼CEO Robert A. Iger向董事会成员发信，最终选择终止收购Twitter。 公司对BAMTech进行2轮投资，逐步切断与其他流媒体平台关联。 BAMTech公司原隶属于美国职业棒球大联盟旗下，拥有较为完善的流媒体技术，可供球迷们订购在线服务，实时观看球队比赛直播。2016 年 8 月，迪士尼宣布以 10 亿美元收购 BAMTech 33%股权，为 ESPN 和迪士尼 ABC 电视集团提供流媒体和数字产品技术支持；2017 年 8 月，迪士尼宣布以 15.8 亿美元再收购 42% 股权，以整体 75%的股权成为 BAMTech 控股股东。获取 BAMTech 技术支持后，迪士尼于2018 年推出体育流媒体服务 ESPN+，并宣布终止与Netflix间经销协议，2019 年开始从Netflix下架迪士尼所有影视内容。 二部曲：先后收购多家内容公司，构建丰富IP资源库 1993年至今，迪士尼公司不断加快收购的进度，扩充内容储备至五大核心IP。 公司先后收购了ABC family、皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、卢卡斯（Lucas Film）和21 世纪福克斯等公司，拥有漫威旗下超过5,000个角色所有权；卢卡斯电影制作、消费商品、动画化和视频音频后期制作的权利也全部归迪士尼所有。 迪士尼公司旗下有三大流媒体平台，形成差异化优势。 三大流媒体平台合计订阅价格具有吸引力，Disney+的单独定价在全球大部分地区不超过10美元；三个流媒体平台合计定价为13.99美元。三个平台也形成差异化的用户群体覆盖。 ► 1）Disney+ ：主要针对家庭用户，提供适合家庭观看的内容； ► 2）Hulu ：主要向成年观众提供内容； ► 3）ESPN+ ：为体育迷提供实时观看比赛的渠道。 四部曲：IP为基石，创作为动力，全球化为手段，打造业务生态 IP是业务生态的基石。 我们认为，公司各工作室不断设计新IP；迪士尼乐园及度假区为IP提供展示平台和变现渠道；通过影视剧的方式传播，与观众产生共鸣，在用户侧持续曝光，也可以实现对已有IP进行持续升级与变现。在迪士尼的业务生态中，IP贯穿其中。 不断创作是业务循环的动力。 公司推行创作人中心制，即以创作者来领导工作室、主导项目，导演对作品有决策权；公司也有 “故事智囊团”，由40名资深专业人士组成，负责在项目进行的关键节点（如影片试映时）提出建议。我们认为，这两项制度在一定程度上有效保障了项目的顺利运行，同时也能控制影片创作生产周期，一定程度上实现项目生产流程的工业化与标准化。 不断推进全球化。 Disney+与Hotstar合并，登陆印度市场。Hotstar是印度本土的流媒体平台。Hotstar与当地电信公司Reliance Jio合作，具备性价比手机套餐也助力有效获客；而Hotstar母公司Star India拥有近60个电视频道，拥有丰富的宝莱坞内容，Star India也买下印度板球联赛转播权。迪士尼2019年通过收购21世纪福克斯登陆印度市场。 我们认为，对于Disney+，通过前期收购和让利电信运营商获得市场份额，但后续仍需打造本地化内容。迪士尼公司CEO给公司制定了三个战略方向[6]，其中一个便是成为真正的全球化企业。FY3Q21业绩电话会上，迪士尼表示，Disney+计划2021年10月下旬扩展日本市场，11月中旬进一步扩展到其他亚太市场，其中包括韩国、中国台湾和中国香港；为覆盖包括中东和南非部分地区，Disney+在东欧地区推出时间从2021年底移至2022年夏天，8月计划在拉丁美洲推出Star+，全球化拓展进程加速推进。 Disney+上线以来优质内容稳定输出。 公司于FY3Q21业绩会提到，Disney+处于健康发展轨道，客户流失率低、粘性高。亮眼的运营数据背后，是Disney+稳定且持续的优质内容供给。自平台上线以来，Disney+不仅拿出了以《米老鼠》、《狮子王》为代表的独家库存内容，并且持续推出了口碑和热度双收的新作品，继续丰富旗下的IP宇宙。例如，在1H21，Disney+相继推出了三部漫威宇宙的剧集新作：《旺达幻视》（2021年1月）、《猎鹰与冬兵》（2021年3月）、《洛基》 （2021年6月），IMDb评分均超过7分，播放量屡创新高。借由优质作品的不间断输出，Disney+的热度得以积累与延续。 Disney+喜剧和动画内容受欢迎，用户年龄分布相对均衡。 根据Statista，2020年4月用户订阅Disney+理由中“想看就看”被提及次数最多；喜剧类和动画类作品受青睐，77%和63%用户通过Disney+观看喜剧和动画节目。在用户特征方面，Disney+主要针对40岁以下的用户群，其倾向通过手机获取Disney+的服务。对于不同的人群来说，40岁以下观众占比超一半，显示Disney+对年轻观众具有吸引力，Disney+的著名IP在年轻观众中受到欢迎。超过一半的观众通过手机享受Disney+服务，其次是智能电视，Disney+在移动端和电视端均取得良好收视效果。 自有IP来源深远，奠定公司核心优势基础和调性。 迪士尼自创办作为一家动画制作公司以来，于1928年推出深入人心的IP——米老鼠，并先后推出唐老鸭、狮子王等著名的卡通人物形象。我们认为，这些自有IP是公司近百年来沉淀下来的核心资产。据福布斯公布的“2020年世界最有价值品牌排行榜”中，迪士尼以613亿美元名列世界第七位，是唯一进入前10的影视娱乐休闲公司。 公司擅长从经典文学中吸取精髓，挖掘、培育和营销能力较强。 公司在全球范围内搜寻适合公司的卡通人物形象，并将其打造为知名IP。“白雪公主”IP来自于《格林童话》，迪士尼公司在1937年推出的动画正是取自这部剧作；“爱丽丝梦游仙境”IP取自同名故事，于1951年正式公开发行；“花木兰”IP改编自中国古代诗歌《木兰辞》，讲述花木兰代父从军，抵御匈奴入侵的故事。我们认为，除原创的创意能力外，公司能够充分挖掘IP背后的内涵，并对IP形象进行培育与营销，将其恰当地融入公司的IP系列中。 公司先后收购皮克斯、漫威、卢卡斯和福克斯等公司，资金优势和放权经营助力实现四次关键收购。 我们认为，回顾公司的四次关键收购，除了公司本身资金充裕，公司也对内容高度重视，给予人才自由度和权利的下放。 ► 1）皮克斯 ：2005年，好莱坞动画领军企业包括迪士尼、皮克斯和梦工厂，公司与皮克斯在收购前已有持续近10年的合作关系。自20世纪80年代以来，好莱坞已基本形成传媒集团头部集中的结构，皮克斯作为单一制片公司单独发展时一己之力略显单薄。2006年，迪士尼以每2.3股股份置换皮克斯的1股，总计74亿美元（股票净值为64亿美元，附加皮克斯10亿美元现金）的价格收购皮克斯。 ► 2）漫威 ：早年间，漫威与其他电影公司有分散的版权授权或售卖签订合约，包括与派拉蒙签订的影片发行合同，《蜘蛛侠》的版权卖给了哥伦比亚影业（后被索尼影业收购），《绿巨人》版权归属于环球影片公司，而《X战警》和《神奇四侠》归属福克斯（福克斯后被迪士尼收购）。如果不能将所有漫威角色统一并入，日后也有品牌混淆和授权纠纷可能性。此前，皮克斯的成功收购一定程度上打消漫威的顾虑（收购之前漫威部分关键人才对收购心存顾虑[7]）。2009年8月31日，迪士尼以40亿美元收购漫威。 ► 3）卢卡斯 ：公司2012年以40.5亿美元收购卢卡斯影业。 ► 4）福克斯 ：公司以每股38美元收购福克斯，对价支付为50%现金和50%股票，交易总额713亿美元。迪士尼公司同意在收购福克斯的时候抛售体育电视网。 案例分析： 漫威电影宇宙（Marvel Cinematic Universe，简称MCU）的成功塑造，在用户侧持续曝光，也是Disney+用户增长路径的强大助推之一。 ► 迪士尼需要漫威 ：我们认为，漫威娱乐公司拥有丰富的角色和故事资源库，将这些人物与故事植入进迪士尼的电影、电视、主题乐园及消费者产品业务中具有一定的实操性，这也成为迪士尼为扩充优质IP而锚定收购目标时所考虑的因素之一[8]。而漫威IP也确实取得了出色收益，截至2021年8月，根据TitleMax，其商业化价值达291亿美元，其中票房/衍生品（商品销售）/家庭娱乐/动画漫画分别取得226亿美元/72亿美元/55亿美元。漫威工作室已打造包括《旺达幻视》、《猎鹰与冬兵》和《洛基》等剧集（《鹰眼》北美定档2021年11月24日），与漫威电影紧密相连，一方面推动Disney+订阅用户数快速增长，另一方面也加深粉丝粘性并给予漫威IP持续曝光机会，巩固迪士尼在流行文化中的重要地位。此外，复仇者联盟乐园已于2021年6月在迪士尼加州乐园开放，我们认为这也是表明迪士尼可以跨不同业务、跨时间和跨地域，充分利用分销渠道优势的又一力证。 ► 漫威需要迪士尼 ：我们判断，漫威电影宇宙之所以得以成功塑造，如果分析背后的原因，除了较为出色的制作团队和安排布局（包括统一的世界观、人物成长的关联和剧情的联动）外，迪士尼也给予了资金和资源的支持，漫威有能力承担更多风险，去探索漫画中非“绝对主角”甚至是热度没有那么高的角色，比如银河护卫队、旺达等，这些角色的进一步塑造和故事的丰富也完善了“宇宙”的细节。 业务结构均衡，生态打造初现，为流媒体新业务提供成长的时间。 我们认为，诸多公司入局视频流媒体行业，短期内竞争或有所加剧，从成本和终端价格两方面对参与者均形成一定压力；而考虑到视频流媒体平台的发展对于内容投入和用户获取要求较高，具备内容和资金优势公司有望实现更快的扩张，并进一步压缩部分中尾部参与者份额。我们认为，公司旗下业务围绕IP为核心，从电影、电视剧、衍生品再到主题乐园，逐步打造生态。产业链生态分为两条线，打造正反馈生态，第一条支线是业务线，四大业务线共同服务于IP内容；第二条线是IP与资金的循环线，以第一条线为基础，IP变现效果越好，资金回流越有效，帮助更多且优质的IP生产得以实现。此外，公司管理层认为，2024年左右Disney+或实现盈利。 ► 传统与新兴媒体渠道并行，达成持续曝光。 1）传统渠道：媒体网络业务通过有线和广播电视网络、无线电台以及美国本土电视台等进行迪士尼的内容输出；公司在电影制作发行亦深耕多年。2）新兴渠道：随着自有流媒体Disney+的上线，公司不断增加年轻用户覆盖，抢占新的用户注意力窗口。 ► 主题公园与产品延伸，放大IP价值。 我们认为，通过影视内容的不断推广，迪士尼IP深入人心，人们对影视人物形象的喜爱为迪士尼主题乐园提供情感和需求基础，迪士尼IP延伸产品亦成为情感延续的现实载体，变现方式更加丰富，并有助于IP价值最大化。 公司计划加大投入视频流媒体内容，其他平台仍较依赖外部授权内容。 展望2021年，Disney+计划上映31部剧作， 2022年计划上映20部剧作，并计划在2024年前每年预计推出50部系列剧集、10部电影或纪录片等，平均每周在Disney+平台上发布1部影视剧。公司在2020年12月的投资者会议上，调整了2024财年的全球订阅户目标，预计Disney+总的付费订阅用户数将达到2.3~2.6亿，并加大了对于内容投入目标。 迪士尼于FY2020内容摊销额为20亿美元，公司计划2024年前在DTC业务上投入140~160亿美元，其中约80~90亿美元计划会投入在Disney+上。目前，迪士尼、华纳兄弟、派拉蒙和NBC都有自己的流媒体平台，也均陆续从Netflix收回了自有热门内容。Netflix的原创内容预算从2013年的24亿美元上升至2021年190亿美元。我们认为，迪士尼对于流媒体业务十分重视，具备较强的发展决心，亦有持续产出优质内容的实力。 迪士尼于1957年11月在美国道琼斯上市，此后股价波动中上升。自2019年Disney+正式上线以来，公司市值在Disney+付费用户数快速扩张下呈上升趋势，2016年至今历史P/S倍数区间为2.1~6.0倍。公司当前市值3,195亿美元，交易于4.7倍 2021年P/S（收入预测采取Bloomberg一致预期）。根据对公司股价的复盘，我们认为驱动其股价涨跌的核心逻辑如下： ►从长期看，业务成功转型持续获市场认可，抬升整体估值。 上世纪70-80年代始，以在全球范围内新建乐园、2016年收购BAMTech为标志，公司逐步实现业务多元化，先后从单一影视业务拓展到乐园业务及流媒体业务。从整体P/S估值水平看，业务转型抬高估值水平。其间因2008年全球金融危机，公司股价曾有跳水；但后续伴随着香港迪士尼乐园、上海迪士尼乐园开业后良好表现，及2019年年底以来Disney+用户数快速增长，新商业模式得到市场认可。 ►从短期看，流媒体业务扩展速度及疫情下乐园恢复开放节奏带来短期股价波动。 公司自2006年以来P/S的波动与股价波动基本一致，而2019年后随着公司推出流媒体平台Disney+，付费会员数增长情况作为重要业绩指标同样在股价中得到明显体现。Disney+平台于2019年11月推出，订阅用户数远超公司预期，仅16 个月即破亿，股价随之提升。 一般声明

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本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表。

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本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。

本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第 3235号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第2条31项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。
本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17条第3款第1项及《金融商品交易法》第58条第2款但书前段所规定的日本金融机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。

本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。

特别声明

在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系，也可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将研究报告或相关信息视为投资或其他决定的信赖依据。

与本报告所含具体公司相关的披露信息请访https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。

中金研究基本评级体系说明：

分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。

除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。

我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。

股票评级定义：
i. 跑赢行业（OUTPERFORM）：未来6~12个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；
ii. 中性（NEUTRAL）：未来6~12个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
iii. 跑输行业（UNDERPERFORM）：未来6~12个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。

行业评级定义：
i. 超配（OVERWEIGHT）：未来6~12个月，分析师预计某行业会跑赢大盘10%以上；
ii. 标配（EQUAL-WEIGHT）：未来6~12个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；
iii. 低配（UNDERWEIGHT）：未来6~12个月，分析师预计某行业会跑输大盘10%以上。

研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。

本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。