（一）投资方有证据证明“对赌”目标在约定期限前已经无法达成，对赌义务人是否可以期限未届满抗辩其不履行补偿义务？

“对赌目标”通常以“一定期限”作为目标公司达到一定财务业绩指标或相关经营目标的“考验期”，但实践中经常发生的情形是，目标公司在投资协议签订后实际经营情况与预期产生巨大偏离，在约定的期限届满前事实上已经不可能完成“对赌目标”，在此情况下，投资方为确保其投资权益，往往以“对赌条款”已经触发为由提前行使回购权。对此，对赌义务人则抗辩认为，“对赌协议”已明确约定了“对赌”等待期，投资方应当等待期限届满后方可判断回购或补偿条件是否成就，即在期限届满后才可享有请求对赌义务人回购或补偿的权利，并希望投融资双方共同“期待”在期限届满前目标公司经营出现好转、上市条件放宽等使得对赌目标得以实现的可能性。

“对赌协议”所设定的回购条件或业绩补偿条件，在协议签订之时，双方均无法判断在期限届满时能否实现。合同条款表面上表述为一种“期限”，实质上是一种“附条件”的合同约定，因而关于其成就与否的判断无需等到确定期限的到来，只要投资方能够充分证明“对赌目标”确已无法实现，则其提前行权主张应当得到支持。北京二中院在（2019）京02民初264号案中就认为：“公司已无法满足持续经营时间3年以上、最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元等公开发行股票并申请上市的先决条件，其不能按照相关法律、部门规章的规定在2021年12月31日前实现上市已呈事实状态。”[8]

当然，投资方为提前行权，其所需要承担的证明“对赌条件”已经触发的举证责任也较为严苛。以目标公司通过上市审核作为“对赌条件”为例，应当考虑以下几方面的举证责任：一是目标公司的经营、财务状况，包括目标公司财务报表、会议记录、行政监管函件等；二是公司上市所需的时间周期、政策情况。投资方可以通过举证证明与目标公司类似的企业完成改制到证监会核准发行的情况和周期，包括相关券商的辅导报告、上市材料申报、证监会回复以及证监会有关上市审核的政策导向等，以说明目标公司在相关情形发生时必然无法在约定期限内完成上市。总之，投资方是否可以提前行权，取决于其举证能否达到足以证明“对赌条件”已经提前触发的高度盖然性。

（二）对赌义务人可否以股权未经变更登记或未向投资方出具出资证明，抗辩投资方行使回购权？

在股权回购型“对赌”交易实践中，目标公司因其自身投融资安排、怠于办理股权变更登记等原因，往往导致目标公司未按投资协议约定为投资方办理股权变更登记手续。此种情形尽管可能构成目标公司违约，但也成为“对赌条件”触发后控股股东用以抗辩回购条件尚未成就的理由之一。

股权回购型“对赌协议”中，暗含着投资方应具有公司股东地位的要求。但即便投资方未被登记于公司登记机关，在不涉及公司外部第三人利益的情况下，并不当然认为其不具有股东资格。投资方是否有权向对赌义务人主张回购股权、支付回购价款，取决于投资方是否具有股权投资真意，以及是否享有“股东资格”两个条件。

关于投资方是否具有股权投资真意。投资方与目标公司控股股东进行“对赌”，是投资方与控股股东作为民事平等主体之间形成的“估值调整”合意，其前提是投资方存在投资目标公司的真实意思，投资目的是成为目标公司股东，并从股权增值中获取投资收益，和让与担保或名股实债是为了担保“债权”实现的借贷关系具有本质区别。

关于投资方股东资格的认定。在投资者具备投资目标公司的真实意思前提下，股东资格的认定普遍采取“双重标准，内外有别”的审查原则，即对内采取实质审查标准，以出资为核心加以审查，即实际出资、取得出资证明书及实际享有股东权利；对外采取形式审查标准，以登记为核心进行审查，即公司登记部门的股东登记、公司章程和股东名册的记载。因此，投资方股东身份虽未在公司登记机关予以登记，但公司及公司其他股东对投资方的股东身份予以认可，则投资方依法具有股东资格并享有股东权利。

同时，“对赌协议”系合同行为，具有相对性，约束的是合同当事人，在不涉及公司外部第三人利益时，投资方股东资格的取得和股东权利的行使并不以公司登记为前提条件。北京三中院在（2015）三中民（商）终字第09233号案中认为，“公司股东变更登记的性质应属行政确认行为，其意义在于对公司事项变更进行公示，用以对抗善意第三人，故股东权利的获得和行使并不以工商登记程序的完成为条件。宙捷公司、杨峰、方国平以未办理股东变更登记为由否认翁海丰的股东资格，于法无据；其以此为由认为股权回购条件尚未成就的主张，亦不应得到支持。”[9]

因此，基于投资方与控股股东的“内部”合同关系，只要投资方正确履行投资款支付义务，即享有依据“对赌协议”向对赌义务人主张回购股权、支付回购款项的权利。同样地，对于投资方与控股股东及目标公司签署的“投资协议”，只要满足投资真意和实际出资的实质要件，即应当认为具备足以要求控股股东回购股权的股东资格和股东权利。公司控股股东以未办理公司变更登记为由否认投资方的股东资格，并以此为由主张股权回购条件尚未成就的，依法不能成立。

（三）对赌义务人能否以“对赌”业绩未经适当审计或审计存在争议而抗辩投资方行使回购权？

以一定业绩作为“对赌目标”的“对赌协议”，一般约定财务数据需要经过审计后方可作为判断目标公司业绩是否达标并以此作为计算业绩补偿的依据。实务中经常发生因审计条款缺少委托方式、审计方法以及审计标准而产生的争议，因此，投融资双方容易就业绩是否经过适当审计以及对审计结果存在争议而产生纠纷，融资方亦以此作为抗辩投资方行权主张的理由。

实践中存在融资方不履行审计义务，对投资方提交的审计不予认可但又未能提交相应证据予以反驳，以及不予配合、甚至阻止投资方取得审计数据等情形。在“对赌协议”有效的前提下应当确保协议得以顺利履行，对于控股股东不配合、不组织投资方取得审计数据的一系列“怠于”履行“对赌协议”行为，应属不当阻止条件成就的行为，依法应视为“对赌条件”已经成就。在（2019）浙民申5051号案[10]中，法院认为，如果被投资企业不履行审计义务导致投资方回购条件始终无法成就，构成显失公平，从而认定投资方行权条件成就。在（2018）京0108民初17314号案[11]中，法院以被投资方对投资方提交的审计不予认可但又未能提交相应证据予以反驳，而认为投资方有权要求控股股东支付业绩补偿。北京高院在（2021）京民终431号案[12]中对控股股东拒不配合、组织投资方取得审计数据的一系列“怠于”履行“对赌协议”行为作出否定性评价，从而认定“对赌条件”视为成就。可见，认可投资方行权的司法观点均从确保“对赌协议”得以顺利履行的角度出发，综合各项因素，对投融资双方权利义务进行合理分配，以使“对赌协议”重回正常履行的轨道，否定为逃避“对赌”义务而不当阻止条件成就的行为，从而支持投资方行权。实务中，不支持投资方行权的案件多是因为目标公司业绩未经审计，或是存在其他因素导致控股股东的补偿义务可以减免的情形，法院的出发点仍然未偏离对合同严守原则的遵循。

产生这类纠纷的主要原因在于投融资双方在签订“对赌协议”时未能就相关财务指标及其审计方法进行明确约定，以及未约定审计事项发生争议时的解决路径。对此，建议投融资双方在签署“对赌协议”时，应当着重考量以下主要因素：

首先，“对赌协议”应当明确约定审计机构的选定办法、委托方式以及产生分歧时的处理机制。如明确约定审计报告由投资方委托的专业机构出具或经投资方同意的目标公司委托的专业机构出具，在对审计结果产生严重分歧时，约定由双方事先认可的权威机构或权威人士指定或选定审计机构重新审计等。同时可以约定，在由投资方进行审计的情况下，若融资方不予配合、阻挠投资方进行审计的，投资方有权立即要求行使回购权，以确保“对赌条件”成就后行权不存在阻碍。

其次，应当明确约定与业绩目标对应的相关财务数据口径的确认标准，包括是否扣除非经常性损益，以及存货跌价、商誉减值和坏账计提等具体方法，并对该等因素进行具体量化界定。值得注意的是，投资方以高溢价投资目标公司，出于公平原则和风险平衡的考虑，“对赌协议”所约定的“对赌目标”计算口径应当与各方签订投资协议时“高溢价”的计算口径相匹配，以显公平合理。在协议磋商确定前述重要业绩指标计算口径时，因涉及到财务事项的专业理解，应当聘请会计师提供具备适当性、可行性的专业性意见，以避免日后发生争议而缺乏依据。

其三，应当明确约定在出现诸如自然灾害、疫情、政府行为等对协议约定的业绩指标产生重大影响的不可抗力或情势变更事件的调整办法，包括合理减免、延长或调整审计年度等。但无论如何，融资方应当综合考量目标公司实际价值、行业地位以及社会影响力等因素切合实际地约定“对赌协议”的业绩指标和业绩增长幅度，业绩补偿/股权回购金额也应当经专业机构核算后审慎设置，以避免“高溢价”带来“高补偿”，甚至因为补偿费用计算公式的不当设置，导致出现补偿金额高于融资金额的“倒挂”现象。