九鼎投资（600053）作为为数不多的通过曲线方式将私募股权业务推上A股市场的上市公司，自然受到监管的格外关照。就在公司公布2016年年报后，上交所的问询函接踵而至。《问询函》中总共有16个问题，对于关联交易、股权质押、房地产业务和私募股权业务颇感兴趣。

6月2日，九鼎投资披露了《上海证券交易所关于对昆吾九鼎投资控股股份有限公司2016年年度报告的后审核问询函》的回复；6月5日，披露了更正公告。根据这份回复，截止2016年末，九鼎集团已经质押了所持有的九鼎投资70.04%的股权，占九鼎集团持有九鼎投资股权的96.79%，融资58.5亿。

按6月5日股价计算，这部分股权市值已经达到102亿元。九鼎集团合伙人古志鹏此前告诉读懂新三板研究员，大比例质押融资很正常，就跟一般制造类企业贷款需要抵押土地房产一样。

上交所这份问询中还提到了九鼎投资的房地产项目。值得注意的是，九鼎借壳中江地产后，开始涉足房地产领域，但是作为历史遗留的“紫金城”项目，运作一直都不是很顺利。有房地产咨询专家指出，九鼎投资的商业地产项目很可能面临滞销。

一、九鼎集团质押九鼎投资70%股权，融资58.5亿

根据九鼎投资2016年年报，九鼎集团通过中江集团持有九鼎投资3.13亿股，占总股本的72.37%。而九鼎集团已经累计质押3.03亿股，占其持股总数的96.79%、占公司总股本的70.04%。

九鼎投资在回复中表示，这部分股权主要用于向中信证券、南京银行等质押，质押融资58.5亿元，以补充流动资金为主。

九鼎集团合伙人古志鹏此前告诉读懂新三板研究员，大比例质押融资很正常，就跟一般制造类企业贷款需要抵押土地房产一样。“因为九鼎集团没有土地房产一类资产，银行借款一般就会要求质押股票”。

虽然质押金额很大，但是从九鼎集团的货币资金余额来看这笔质押目前是很安全的。九鼎投资在回复中表示，截至2016年报告期末，中江集团货币资金余额为5.55亿元，九鼎集团货币资金余额为106.65亿元。九鼎集团、中江集团等公司财务状况良好，现金充裕，偿债能力较强，目前不存在平仓的风险。

某会计师事务所合伙人告诉读懂新三板研究员，质押融资58.5亿，股票市值每下跌10%就是5.85亿元，这时候要有自有资金来补足，从这点来说，九鼎的货币资金目前是充足的。

值得注意的是，九鼎投资目前主要业务是投资，风险也来源于投资。根据年报，私募投资管理中前五位销售占到66.12%，关联销售集中程度较高。关联交易中，公司营业收入的投资管理业务收入为12.55亿元，而2016年营业收入为16.4亿元，占比76.5%。

针对这一点，上交所进行了问询，在回复中九鼎投资表示这是由商业模式决定的。同行业的中科招商、同创伟业、硅谷天堂、鲁信创投等私募2016年的关联交易也在85%-100%之间。

九鼎表示，公司受托管理的关联方基金是指基金的 LP 中存在公司关联单位（主要系九鼎集团及其子公司）的基金。九鼎列示了截止报告期末，公司受托管理的关联方累计投资的200个基金项目 200 ，投资成本合计 115.45 亿元。

该会计师事务所合伙人表示，她认可九鼎投资的解释，关联交易来自所投基金。不过，她认为，目前九鼎穿透披露了120家私募基金情况，但还要进一步穿透到基金所投项目，项目的实际盈亏情况值得关注。另外，如果九鼎集团和九鼎的关联公司都投了项目，从而成为项目的大股东，仍然可以操纵项目的情况。

值得注意的是，九鼎投资还详细披露了2016年私募股权业务的退出情况。2016年，九鼎投资共有 21 个投资项目全部退出，这些项目累计的投入额27.71亿元，累计退出103.72亿元，退出额是投资额的3.74倍。

值得注意的是，21个项目中唯一在新三板上实现退出的，正是2016年新三板第一大牛股安达科技。资料显示，九鼎集团合计投入0.61亿元，退出3.11亿元。九鼎投资在新三板上，也尝到了收割韭菜的味道。

二、旗下房产项目“紫金城”面临滞销，九鼎能让它“起死回生”吗

房地产业务已经成为九鼎手中一块烫手的山芋。

九鼎此前通过借壳中江地产涉足房地产领域，但是接盘后，“紫金城”项目一直没有大的起色。有业内人士告诉读懂新三板研究员，这个项目很可能面临滞销。

早在2006年，中江地产就开发了南昌紫金城项目，其中30万平方米的商业地产被命名为紫金城购物中心。

购物中心建成后，采用“产权分割式”销售模式分割出售给了3141户业主，因为业主众多、产权过于分散，空置六年一直未能完成招商。最终拖垮了负责经营的时商公司。中江集团耗资12.68亿回收了70%的商铺。

九鼎集团收购中江集团后，正式接盘了。但是时至今日，这个项目依然没有起色。

有会计师认为，从这次问询函来看，九鼎投资收购中江地产之后，应该志不在房地产投资，而是以地产资产在二级市场套现。

根据问询函，九鼎投资开发产品中紫金城商铺最近一期的竣工时间为 2010 年 10 月，期末余额为 4.94 亿，到2016报告期末，与期初余额未发生变化。“6年多没有销售啊”，业内人士表示。紫金城写字楼也是一样，2015 年 8 月竣工以来余额至今未变。

九鼎投资在回复中表示，“紫金城商业区（含写字楼）除公寓楼外已基本竣工，因内、外部多重因素影响，紫金城商铺尚未能正式运营，近年商业区也一直未对外出售，故公司开发产品中紫金城商铺和写字楼的金额报告期内未发生变化”。

读懂新三板研究员从猎房网查询到，查询南昌紫金城商铺至今在售楼盘为零。九鼎投资也在回复中提示了该项目“存在无法及时变现的风险”。

如果一直无法变现，算上资金利息，其实公司财务成本是上升的。这种局面对公司显然很不利。

读懂新三板研究员看到，截至2016年末，公司流动资产余额为 25.8 亿，流动负债余额为 19.6 亿。流动资产中包括房地产业务形成的存货金额 16.9 亿。但九鼎投资至今未在报告期内对存货计提跌价准备。

房地产咨询专家、优淘城总裁薛建雄认为，“流动资产就是可以卖的办公楼跟商铺就是流动资产，但是因为没有卖掉，还在自己手上，所以就是存货。但是没卖掉的这些按房地产原来预期的价格，现在卖不出那么贵了，所以会跌价，也就是房地产的实际的存货的余额已经大幅缩水了”。

公司经营压力可见一斑。2016年九鼎投资房地产业务营业收入下降 62.85%。同时报告期末，公司关联方江西中江集团的期末拆入本金余额为 6.28 亿元，较 2015 年期末拆入本金余额 4.51 亿元上升了 39.2%。

另一位房地产咨询专家付伟也向读懂新三板研究员表示，不少二三线城市的商业写字楼库存量都很大，远远供大于求，如果企业运营不善，卖不掉租不掉是常态。除非是核心城市，现在开发大型商业地产普遍并不被看好。

值得注意的是，2016年9月15日，100亿令业界惊叹的定增额调降为15亿元，并更改投入紫金城四期、五期等项目。

不过好消息是，项目重组已经得到了政府的支持。2016年6月1日，南昌东湖区召开紫金城商业改造提升项目调度会，提出要强力推进紫金城商业改造提升项目建设，东湖区青山南路将重振“百亿商圈”。青山南路将打造全省首家黄金交易市场外，同步对蓝天碧水购物广场（已更名为深蓝购物广场）进行升级改造，并对紫金城25万平方米的商业店铺进行重组。

薛建雄也承认，“这个铺的地段很好，长期潜力价值很大。要九鼎撑的住，运营的好，就会有大价值”。

但是对于紫金城这种新兴区商业中心，拥有34万方超大体量，需要的极专业的运营经验，九鼎有这个能力吗？薛建雄表示，就算是徐家汇这样的全国顶级商圈，7万平方米的港汇广场也是先靠超市养人气，总共用近10年时间才养旺。商业地产项目运营难度可想而知。