规划研究部副主任 武建力

资产配置是指根据既定的投资目标，确定基金在不同资本市场、不同资产类别、不同投资风格以及不同投资期限等方面的投资比例。资产配置是决定资金长期收益绝大部分的因素，因此资产配置相关工作应是机构投资者最为重要的任务。

一、战略资产配置

战略资产配置是指在遵循有关投资限制政策的前提下，在对宏观经济形势和资本市场状况进行研究的基础上，分析各类资产的风险－收益关系，按照投资目标和风险政策，确定资金在固定收益产品、股票、私募股权以及另类投资等资产大类的投资比例，通常结果是一系列资产的目标配置比例，和各类资产配置的比例区间。

1 、战略资产配置的作用

战略资产配置关注各类资产中长期的收益风险特征，并相信各类资产的收益随着时间的推移将回归均值水平，因此从长期来看战略资产配置一经确定，整体组合的风险收益水平也相应锁定。随着投资期的拉长，资金的收益率将逐步向目标收益率收敛，短期的市场波动仅仅是噪音而已。

战略资产配置的原理就是通过定性和定量的分析，形成一个分散化的组合，获得一定风险下的最大收益，或者在一定收益下承担最小风险。随着投资领域的不断拓宽，金融资产的逐渐丰富，投资市场从国内拓展到国外，单一资产投资方案难以满足投资者需要，资产配置的作用就凸现出来。它通过投资多元化、分散化，降低单一资产的非系统性风险，遵循合理的资产搭配，降低整体投资的风险，提高收益水平。

2 、战略资产配置的制定

制定战略资产配置计划的内容包括：投资目标的风险政策的设定、资产类别的划分、各资产类别风险收益和相关性的分析、量化模型的测算、资产配置比例的确定。虽然过程并不复杂，但每一步中都隐含着大量的细致研究和重点关注的问题。

投资目标和风险政策的设定。前文中已经详细叙述，其重点就是要注意二者的协调性。

资产类别划分。资产类别的纯粹性很难实现，投资者可以细分并定义出几十类资产，但这将造成很多相近的资产类别，导致投资管理的困难。尽管市场参与者在投资组合应该包含的资产类别的合理数目上观点不同，但比较一致的意见是资产类别数目不宜过多，而且配置于某类资产的比例应该足够大，从而突显它的差别特征以达到分散风险的目的。因此风险收益特征应在定义资产类别中发挥主导作用。划分资产类别更多地关注其基本特征的差异，如债券和股票、公开与非公开市场、流动性和非流动性、国内和国外等都具有很大的特征差异。将具有相对类似特征的投资产品归为一类，有利于加强管理。

资产类别风险收益和相关性的分析。这是资产配置工作中最重要的一步，决定着资产配置结果的科学性和合理性。垃圾的输入，必将得到垃圾的输出。因此在这个过程中一般都会采用定性与定量相结合的方法。这主要是因为完全依靠定性分析，凭经验和主观判断做出决策很难避免主观与客观的背离；另一方面，在新兴市场或者非公开市场，相关数据缺乏准确性、持续性和稳定性，单纯地应用定量分析工具进行数量化分析计算得出的结论难免偏离实际，有时甚至会导致幼稚和危险的结论。进行定量分析的目的不仅是为了验证定性分析的准确性，更重要的是在获得定性分析结论之后，通过定量方法准确地描述和刻画定性分析的结果。因此，必须将经验判断的艺术和数量分析的科学有机结合起来，使整个资产配置过程更加趋于完善。

数量化模型的测算。目前有很多资产配置的量化模型，但最为经典和直观的模型当属 Markowitz 的均值方差模型。在具体运用这个模型时，可以根据投资者的不同投资目标和限制条件，选用两种条件选择最优资产配置：一是在一定风险下，收益最大化；二是锁定预期收益，风险最小化。这个模型的缺点就是对输入变量的敏感性比较高，输入变量的一个微调都可能导致输出结果的较大变化。因此，上述风险收益特征的分析就更加重要。

资产配置比例的确定。数量化模型分析的结果出来之后，还需要通过定性分析最终确定各类资产的配置比例。但对定量分析的结果只能做微调，大的调整将改变组合的风险收益水平，失去了资产配置的初衷。此时还要给战略资产配置目标比例留有小幅的比例范围，为战术资产配置留有空间。

把强大的定量分析工具和合理的定性分析判断结合起来是资产配置决策的基础。因此，在制定资产配置比例时，需要一些有丰富市场经验的专家对各类资产的风险收益特征以及相关性进行讨论。得出理论上的最优化资产配置方案后，还要根据市场经验对方案进行修正。

3 、战略资产配置的调整

战略资产配置应具有一定的稳定性和持续性，不能频繁调整。同时投资者对战略资产配置的调整必须非常慎重，如有以下情况时，才会考虑进行改变：一是当投资者的资产负债状况发生重大变化，投资目标和风险政策发生改变；二是宏观经济形势和资本市场发生重大变化，引起各类资产的风险收益特征发生变化时；三是监管部门对投资范围及其投资比例的政策发生变化时。战略资产配置的调整即是一次重新制定的过程，一样要严谨科学。

二、战术资产配置

战术资产配置是在战略资产配置规定的各类资产阈值范围内，通过对未来一年以上时间各类资产风险收益特征的预测，为获得超过战略资产配置的投资收益，围绕战略配置目标比例，确定各类资产的最优投资比例。战术资产配置还包括在大类资产内部的结构调整，如投资风格的配置，不同固定收益产品的配置，不同管理人的配置，主动投资和被动投资的配置等等。

1 、战术资产配置的作用

战术资产配置更关注某类资产中短期的预期收益率，通过对市场的判断，超配或低配某类资产，以获取超越战略资产配置预期收益率的超额收益。虽然这部分收益相对于战略资产配置收益来讲，占比较小，但对于机构投资者来讲也是其增加价值的手段之一。

战术资产配置对大类资产内部的二级配置，其目标也是为了通过分散风险，结构优化，获取超越该类资产基准收益率的超额收益。同样需要对各细分市场、各类风格和不同管理人进行认真研究，为资金整体收益锦上添花。

2 、战术资产配置的制定

战术资产配置的制定频率一般为一年或半年，内容包括：上投资期运作回顾，宏观经济和市场分析，战术资产配置确定，风险测量，调整方案。

上投资期运作回顾，主要对上个投资期风险和收益进行测算，资产配置的实际比例与目标比例的差异及其原因，各类资产的市场表现是否按照预期运行。需要说明的是，这里的回顾并不是对各类资产的绩效评估，因为一年或半年的评估期过短，不利于长期投资理念的执行。

宏观经济和市场分析，与战略资产配置着眼于长期 5-10 年的风险收益分析不同，战术资产配置对宏观经济和市场分析视野相对较短，着眼于未来 1-3 年。过短期限的分析准确率很低，预测的难度也会加大，极而言之没有人可以准确预测第二天的市场走势。但当把分析周期放在 1-3 年时，在考虑宏观经济周期、利率周期、整体市场平均估值等因素后，预测成功的概率将大大提高。

战术资产配置确定，在这个过程中一般不再使用定量的分析，而是根据宏观经济和市场的研究，在战略资产配置比例范围内，确定哪类资产高配、低配或标配。公开市场资产的配置相对容易，可以根据分析确定比例并开展投资。流动性差的非公开市场资产的配置则是个难题，由于其不能自由地进入退出，所以其比例会跟随其他资产的波动或总资产的增加出现被动配置的问题。解决这一问题的方法有两种：一是比例不足或超出部分由与其风险收益类似的资产所代替，如私募股权资产可由上市股票代替，以满足资金的总风险要求；二是比例不足或超出部分由低风险的固定收益资产代替，避免当私募股权资产出现投资机会时，股票市场短期波动导致亏损。至于选取那一种方法，要根据资金和市场情况相机抉择。

风险测量，在新的战术资产配置制定后，要测算资金的总风险和主动风险是否突破了风险政策的限制。这里所说的突破，不仅指风险超过了上限，低于下限的风险意味着投资不足，同样需要注意。如果突破风险政策，则需要对配置比例加以修正，以保证资金总体的风险政策满足长期投资目标的要求。

调整方案，新的战术资产配置比例大概率会与实际比例存在偏差，这时就需要制定相应的调整方案。内容主要是如何降低某类资产的比例，如何提高其它资产的比例。如降低股票资产的比例，是减持主动组合还是被动组合，从哪个外部管理人撤资，执行期限是多久等等。在暂时不能对非公开市场资产追加配置时，这部分资金如何安排等具体实施方案。

战术资产配置制定的关键是预测的准确性和可实施性。

3 、战术资产配置的调整

战术资产配置必须反映战略资产配置的要求，战术资产配置调整是年度内根据资金和市场情况进行的微调。出现以下情况时才考虑改变：一是当战略资产配置比例发生变化时，一定要调整；二是当对经济和市场的分析发生重大变化时，要相应进行调整，但由于分析研究的视野在 1-3 年，所以短期的市场波动不应成为调整的动因；三是对市场风格进行分析和评估的基础上，对投资组合的风格进行调整，如价值型投资转向成长型，大盘股投资转向小盘股投资等；四是对外部管理人绩效评估后，相应地调整不同管理人的分配比例，奖优罚劣。

机构投资者在对战术资产配置进行调整时，还要综合考虑交易成本、流动性以及税费等因素。

三、再平衡策略

所谓再平衡策略是当某类资产如股票资产因为涨幅或跌幅过大的原因，导致股票类资产超过了资产配置设定的阈值范围时，应减少或增加股票投资的规模来控制风险。这种方法能在一定范围内降低基金波动的风险，自动做到高位减持、低位增持，将基金的风险控制在一定范围内。在长期投资时，不信守资产配置目标的投资者总是倾向于不断增加高风险资产的配置比例，使整体资产风险背离战略资产配置的目标。再平衡策略的根本目标是控制风险，而不是增加收益，它通过修正各资产类别表现差异而带来的偏差使投资组合与长期资产配置目标保持一致。虽然在长期熊市或长期牛市中，再平衡策略对投资者来说似乎是一种引起损失的策略，但为了避免在投资中过度的时机选择，将资金置于高风险中，严谨的投资者应该使用再平衡策略控制投资组合实际比例与目标比例的过度偏离，在预定的风险下获取合理的回报水平。

还有一种再平衡策略是按照时间频率进行，如每季度或每月对投资组合进行再平衡。虽然这种策略可以保证组合风险水平基本维持在预期风险的附近，不会偏离过大，但这种操作会提高资金的交易成本，还会导致资金频繁进出对外部管理人投资运作的影响，长期看对组合的收益将产生不利影响。

战略资产配置、战术资产配置以及再平衡策略构成了机构投资者资产配置工作的主要内容，对长期资金的风险和收益起到了举足轻重的作用。有些机构投资者的资产配置只包含战略资产配置和再平衡策略，主要是因为发达国家市场属于强有效市场，战术资产配置的时机选择作用不强。但在中国这样弱有效的新兴市场中，在研究的基础上，通过战术资产配置做适当的时机选择还是能为投资者带来超额收益的。

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