数据来源：Apple Stock.

最近日本股市几乎每一天都是新高，身处隔壁，很多人都十分羡慕……作为世界经济历史上极为典型的案例，日本已经悄悄结束了长达30年的熊市，自2008年至2012年的触底之后，以日经225指数(Nikkei 225)为代表的日本股市成为了近十年国际市场表现最好的市场之一，仅次美国股市。

以史为镜，可以知兴替。那么日本家庭在经济转型过程中资产配置的变化能给我们带来怎样的启发呢？研究日本家庭的资产配置变化成为了一个既有趣又有价值的问题。

数据来源：CEIC.

回顾日本经济增长的历史，大概可以分为几个阶段。在1973年以前，二战后的日本总体上是保持着高增长，平均增速达到了10%，有点接近1992-2007年的中国。1973年-1989年处于发达经济体的调整到重获增长的阶段，日本经济增速中枢下降到5%左右，期间经历了两次石油危机直到1982年之后经济重新获得了稳定中高速增长。1990年-2012年，日本经济经历了地产泡沫、股市泡沫破灭，1997年金融危机、互联网泡沫、以及全球金融危机等冲击。2012年之后，全球逐步从金融危机走出来了，日本也一样。同时，日本还迎来了雄心勃勃的新首相“安倍晋三”。安倍时代的日本经济在持续的刺激和宽松政策支持下有一定起色。1990年到2020年，日本经济的平均增速大约为3%，也被称之为失落的“三十年”。

日本经济经历过的历史基本映射到日本的资产价格上。 1985年至2012年，日本股市和楼市经历了大幅波动和重大事件的盛衰，大致经历如下几个时期：

泡沫经济（1985-1991）：

日本在过度投机和宽松信贷的推动下经历了经济繁荣，导致资产价格泡沫。

以日经 225 指数为代表的股市在 1989 年 12 月飙升至顶峰，达到近 39,000 点。

同样，房地产市场的价格也迅速上涨，尤其是在城市地区。造成泡沫的因素包括宽松的贷款做法、高企业利润、低利率和投资者情绪。

泡沫破裂（1991-1992）：

1989年日本央行提高利率以抑制资产泡沫，导致股票和房地产价格大幅下跌。

许多企业和金融机构面临重大损失，导致破产潮。

泡沫的破灭对日本经济造成严重冲击，导致经济长期停滞，被称为“失去的十年”。

经济停滞时期（1992-2002）：

在此期间，股市和楼市均处于长期低迷状态。

债务过多、公司治理薄弱和银行业不景气等结构性问题阻碍了复苏。

政府实施了多项经济刺激措施，但复苏缓慢且有限。

复苏与全球金融危机（2003-2009）：

2003年开始，在全球经济环境改善的推动下，日本股市开始逐步复苏。

在此期间，房地产市场也显示出企稳和温和增长的迹象。

但2008年全球金融危机影响较大，导致股价大幅下跌，并对房地产市场造成负面影响。

危机后时期（2010-2012）：

全球金融危机后，日本股市经历了波动，但逐渐恢复。

受通货紧缩压力、人口老龄化、经济增长乏力等因素影响，房地产市场依然相对低迷。

总体而言，1985年至2012年日本股市和楼市的涨跌受到投机泡沫、泡沫破灭、经济停滞、全球性事件以及日本经济内部结构性问题等因素的影响。这些事件塑造了市场动态，并对日本当时的整体经济表现产生了重大影响。

图3  1950-2022日经225（Nikkei 225）指数

根据日本银行统计数据（图5），1979年日本家庭金融总资产328兆日元，1990年为1,024兆日元，1999年为1,420兆日元，以及2003年为1,411兆日元。第一大金融资产为现金及存款，占全部金融资产45%及以上；第二大金融资产为保险和养老金准备金，占全部资产的13%至26%，第三大金融资产为股票和其他权益，占总资产8%至20%。信托、债券和其他金融资产约占全部资产的8%。

图5 1979-2003年日本家庭未偿金融资产

数据来源：日本统计局

1979年前， 日本经历了席卷全球的两次石油危机。日本几乎所有石油都是进口，导致了本国输入性通货膨胀。物价上涨，需求降低，导致消费降低和经济下行。在此期间，日本家庭将现金存款作为主要的资产，占比高达60%，股票和其他权益占13.8%，保险和养老金占13.2%，债券占6.1%，投资信托占1.3%，其他金融资产为6.2%。总体而言， 日本家庭资产结构偏于保守，人们偏向持有大量风险较低的资产。

这次危机使日本产业得到了转型升级，由粗放的生产导向转为精细的技术导向。例如省油的日本车就获得了巨大的市场，这一定程度上带动了日本的经济发展。而美国却在石油危机中陷入高通胀且经济停滞的困境，造成了衰退，面临货币升值的问题，以及对日本产生了巨大的贸易逆差。

1985年美国牵头和日、法、英、德签署“广场协议”， 目的在于联手抛售美元，让美元贬值，减小美国对外贸易逆差以缓解美国经济压力。 美元兑日元升值，冲击了日本出口，并引起了日本的衰退。 为了缓解日本经济下滑、汇率飙升的问题，日本央行降息下调基准利率。在央行激进的货币政策和复杂的国际环境下，逐渐形成了上个世纪最大的资本市场泡沫。在此期间，人们将大量现金存款资产转向股市。对比1979年前，处于资本泡沫环境的日本家庭现金存款占全部资产45.4%，下降14%，股票及其他资产占全部资产20.6%，增加6.8%，保险及养老金占总资产19.4%，增加6.2%，投资信托占3.9%，增加2.6%（见图6）。债券和其他金融资产占比相差不多。经济最热时期，日本家庭将大量资产投入股市和房产，以期资产的大量增值。

直到1989年央行决定加息，刺破泡沫。 泡沫破裂信贷收紧后的日本股市急剧下跌，两年后楼市崩盘。由于泡沫时期银行肆意放贷，信用过度扩张，金融体系全面崩塌，导致日本经济被进一步拖垮，日本大量产业彻底丧失活力。总需求的下降产生了整体经济的通缩循环。除此之外，老龄化问题也是造成内需不足的重要原因。

表2 1987-1997年泡沫期间日经225及日本实际住宅价格指数涨跌幅

数据来源：Wind.

这段时期，现金和存款重新成为了日本人民的主要金融资产，份额重新超过半成， 达到52.4%，保险和养老金超过股票成为第二大资产，占据全部资产的26%，股票和其他资产缩减为10.7%，债券缩减为4.2%，投资信托占2.2%，其他金融资产占4.3%。人们对政府的信心降低，整体投资风格由激进转为保守，更加重视现金和风险较低的保险养老金。

1998年，政府的低息贷款和救济补助也无济于事，金融危机全面爆发，失业率达历史高位，日本股市开始了长达十年的下跌。日本连续四年负通胀，经历了更为严重的通货紧缩。为了刺激经济，日本央行实施0利率，实施量化宽松的货币政策，且国债与GDP比率由130%达到了180%。在此时期，居民现金存款占总金融资产比例达到55.3%，保险和养老金占26.8%，保守资产比例创历史新高。与此相对，股票及其他资产缩减至8.4%，债券占2.5%，风险类资产创历史新低。投资信托占2.4%，其他类金融资产占4.6%（见图6）。

图6  1979-2003年日本家庭金融资产的构成

数据来源：日本统计局

从总体发展情况来看，家庭部门的金融投资流量在整个20世纪80年代末增加后，自20世纪90年代以来一直在下降，金融盈余从20世纪90中期左右开始收缩，自2000财年以来进一步下降。接下来看一下金融投资流量的细分，如上（图7）所示，在20世纪80年代，最大的贡献来自货币和存款。保险和养老金储备也做出了巨大贡献，股票以外的证券位居第三。

图8  1980-2003年日本家庭股票以外证券的金融投资明细（流量）

数据来源：日本统计局

股票以外的证券细分显示，信托受益权(trust beneficiary rights)、投资信托(Investment trusts)和银行债券（Bank debentures）是增长的主因。股票价格在20世纪80年代（特别是在80年代后期）是稳定的，但家庭部门的金融投资流量相对较小，该部分没有净购那么多股票。自20世纪90年代以来，货币和存款加上保险和养老金储备占家庭部门投资的大部分，这表明人们对风险资产的偏好降低。保险和养老金储备的投资或多或少一直在增长，但随着假定利率的下降和单一保费养老保险的到期，增长速度从20世纪90年代后期开始放缓，而单一保费养老险在20世纪80年代后期大幅增加。

与此同时，股票以外的证券的金融投资流量突然收缩， 自20世纪90年代中期以来一直为负。在这类投资中，信托受益权和银行债券的下降尤为突出。自20世纪90年代以来，由于股价停滞不前，股票和其他股票的金融投资流量总体上变得相对较小。

泡沫破裂之后日本家庭资产配置总结：

1. 存款份额增加：
自90年代以来，日本家庭持有的存款份额逐渐增加，从约45％上升到约55%。即使银行利率下降，家庭也不愿意将资金转移到其他资产类别中，相比起资产回报，人们更看重资产的稳定和保值。

2. 股票和投资信托份额降低：
相应地，自1980年代中期以来，日本家庭持有的股票和投资信托份额逐渐降低，从约20％下降到约8.5％。这是日本股市在1980年代末至21世纪初期的资产泡沫破裂和严重的通货紧缩所导致的。

3. 国债份额减少：
自1980年代末以来，日本家庭持有的国债份额也逐渐减少，从约6％下降到约2％。这可能是由于政府债券收益率下降，导致家庭更愿意将资金转移到其他资产类别中。也可能由于日本民众对政府信心降低，反对情绪高涨。

4. 其他金融资产份额稳定：
除了存款、股票、投资信托和国债之外，日本家庭持有的其他金融资产份额相对稳定。在1980年代中期以后，其他金融资产的份额约为4.6％左右。

（数据来源：日本统计局）

2004年至2022年，日本家庭持有的金融资产总量波动增加。 2012年安倍经济推行之前，日本仍陷在一定程度上的经济困境中，日本家庭持有的金融总资产并不稳定，且受到08年金融危机的影响，资产有所缩减。2012年至今，自安倍经济推行以来，除了受到19年至20年疫情影响，金融资产总量有所下降之外，日本家庭金融资产总体上升。

图10  2006-2022年各类资产持有变化的同比变化

数据来源：日本统计局

与上年同期相比的变化表明， 2008-2009年全球金融危机、2020年COVID-19大流行导致了股票资产的大幅缩水。在2012-2015年期间，保险的增加非常明显。按组成部分细分显示，现金存款较为稳定，总体上是保持增长，股票波动变化最大，总体上随着经济周期的变化而变化（见图10）。

国际经济环境和日本的经济政策可能对这些趋势产生了影响。例如，日本央行为应对全球金融危机而实施的低利率和量化宽松政策可能鼓励家庭投资于股票和投资信托等高风险资产。同样，COVID-19 大流行和相关的市场波动可能导致家庭寻找被认为更稳定的投资机会。

总体而言，随着时间的推移，日本家庭仍将持有现金作为主要金融资产，股票和信托等资产抵御风险能力较差， 在经济平稳时期可能会成为实现资产增值的很好标的，但是遭遇冲击时难以实现同样的目标。这一趋势可能受到国内经济政策和全球经济状况的共同影响。

为了更好的理解日本家庭资产配置行为，我们把日本、美国的家庭配置做了一个对比。

1999年日本家庭总资产18.007兆美元，其中金融资产9.38兆美元，住宅和土地为8.627兆美元。如下表显示，金融资产中，现金存款占50.9%，保险占17.3%，股票占9.5%，养老金占9.3%，债券占4.0%，投资信托占2.3%，其他金融资产为6.7%。

1999年美国家庭总资产50.259兆美元，其中金融资产34.518兆美元，住宅和土地为15.741兆美元。金融资产中，股票为占比最大的资产，占总金融资产的37.2%，其次养老金占27.2%，投资信托为11.2%，现金存款仅占9.7%，排在第四位，人寿保险占6.1%，债券占5.9%，其他金融资产仅占2.8%。

表3 日美金融资产分布对比（1999 vs. 2018）

数据来意：日本事务局。

2018年日本家庭总资产28.912兆美元，其中金融资产18.329兆美元，住宅和土地为10.583兆美元。金融资产中，现金存款占53.6%，保险占16.8%，股票占10.0%，养老金占8.0%，投资信托超过债券，占3.7%，债券占1.9%，其他金融资产为5.9%。

2018年美国家庭总资产增加到123.540兆美元，其中金融资产83.290兆美元，住宅和土地资产为40.250兆美元。金融资产中，股票占33.2%，养老金占27.6%，现金存款超过投资信托，占金融总资产的13.1%，投资信托占11.8%，债券占6.1%，人寿保险占5.6%，其他金融资产稳定在2.6%。

为了将日本经济带离通缩的泥沼，日本央行在此期间将利率维持在0%，实施量化宽松政策，并增持国债。2012年，首相安倍晋三和央行行长黑田东彦联合实施安倍经济学组合政策，激进的货币宽松政策、灵活的财政刺激政策、为了增长的结构重组，进一步帮助日本振兴经济，实现了家庭资产的增加。即使如此，日本家庭资产（金融资产和房地产）的增长仍然低于美国。在这20年间美国家庭资产增加了155.7%，日本增加了60.5%（图11）。

两国的家庭资产构成也有着巨大的不同。日本家庭总资产中，金融资产和土地资产比在1999年为1.09，在2018年为1.73；相反的是，美国家庭总资产中，金融资产和土地资产比在1999年为2.19，在2018年为2.07。在美国，金融资产是土地资产的两倍以上，在日本，这个比例在2018年也仅仅只达到了1.7。美国的股票和养老金的持由比例很高，两者的持股比例加起来在60%左右。日本家庭金融资产构成最显着的特点是作为安全资产的现金和银行存款占比较高，稳定在50%左右，并且在过去 20 年中几乎保持不变。此外，虽然股票和投资信托的持有量和比例自1999年以来有所增加，但增长有限（见图12）。

图11  1999年及2018年日本和美国的家庭财富分布

数据来源：日本银行

2022年8月31日，日本央行发布《日美欧资金流向比较》（截至2022年3月31日）。这些数据比较了日本、美国和欧洲的家庭金融资产构成，揭示了日本人和欧洲人在资产管理上的不同立场。

首先，日本家庭的金融资产为2005万亿日元。从家庭金融资产构成比看，“现金及存款”占比最大，为54.3%，约占一半。保险养老金排第二，为26.9%。股票等占10.2%，投资信托占4.5%，债务证券占1.3%，总体维持在15%左右。

其次，在美国，证券占家庭金融资产的55%（“股票等39.8%，“投资信托”12.6%，“债务证券”2.6%），与日本正好相反。现金存款仅占13.7%。保险养老金占金融总资产的28.6%，和日本持平。

在欧元区，有价证券的份额也超过了 30%（股票等 19.5%，投资信托 10.4%，债务证券 1.6%）。保险养老金的份额超过了日本，占全部金融资产的31.9%。现金存款为34.5%。

综上所述，与欧美相比，日本家庭金融资产中现金和存款的比例更高，证券的比例更低。 日本家庭持有资产中现金和存款的比例超过5成，这一比例与欧美国家相比极高。另一方面，股票等出资的比例大约在一成，其比例与欧美主要国家相比相当低。由此可见，与欧美主要国家相比，日本家庭的资产选择仍然倾向于回避风险。另外，与20年前相比，构成比例并没有明显变化，可以说日本人的投资态度更加谨慎。

进一步的，如果打开保险、养老金、投资信托等金融产品的底层，我们发现，海外资产的占比是非常显著的。

图13 日本金融产品的底层资产配置情况（2022年3月）

是什么因素持续抑制了日本家庭的风险偏好呢？ 日本家庭谨慎投资行为的一个重要原因可能是和日本股票投资的低盈利能力有关。从股价的同比表现来看，日本股市的表现明显弱于美国标准普尔 500 指数。

除了增长乏力的日本经济及其对应的股票市场表现之外，还有其他因素吗？直觉上讲，当家庭的债务负担比较重的情况下，投资者可能会降低对风险资产的投资。因此，我们把分析的对象锁定在日本的家庭债务。

图14 1985 年至 2012 年日本家庭债务占国内生产总值 (GDP) 的比例

数据来源：tradingeconomics

自1985年起至1990年，日本家庭债务占国内生产总值比迅速上升，从51%升至69%（见图14），1990年至2000年在66%至70%之间波动增长，在2000年达到峰值，约为71%。2000至2008年迅速回落，于2008年达到自上世纪90年代以来的最低60%，在2010年略微回升之后再次降低。

图15  1980-2015年G7国家债务与收入比(%)

数据来源：OECD

根据图15，所有G7国家在1980年至2016年期间的债务收入比均出现增加，这可能是因为金融部门随着时间的推移的发展，导致了更大的信贷准入。至于日本，从1990年到2005年期间出现了相对较大的债务收入比增加。虽然在此期间日本在G7国家中的债务收入比最高，但在2010年之后不少国家高于日本。

图16  1980-2015年G7国家债务与资产比(%)

数据来源：日本金融审查部

我们发现，持有风险资产（股票、投资信托和/或债券）的家庭比例有温和上升的迹象（图17、图18）。这种趋势自 2000 年代上半叶以来尤为明显，这与日本国内金融体系的不稳定已经得到了基本温和的解决有关系。

图18 1990-2016年日本持有风险资产的家庭比例

数据来源：日本金融审查部

这一点也和投资者金融资产的选择标准的变化相呼应。当日本的金融体系在 20 世纪 90 年代后期变得越来越不稳定时，家庭在选择金融资产时更加重视安全性/流动性而不是盈利能力（图19）。随后，随着金融体系不确定性的消退和低利率环境的持续存在，强调安全/流动性的趋势有所逆转，家庭开始更加关注盈利能力。强调盈利能力的家庭比其他家庭具有更强的风险偏好。在选择金融资产时强调盈利能力的家庭中，61% 持有风险资产，相比之下，只有 28% 的家庭强调安全性/流动性。重视盈利能力的家庭对包括股票和投资信托在内的各种金融产品有着相对浓厚的兴趣，并在家庭部门的风险资产投资中发挥主导作用。相比之下，重视安全性/流动性的家庭对风险资产的兴趣不大，更喜欢有保本或收益保护的金融产品。

图19  1990-2016年日本家庭金融资产的选择标准

结合过去日本动荡的经济金融环境，我们看到了日本家庭在1980年代后期开始明显增加了对低风险资产的配置，而降低了对风险资产的配置。这一趋势在2000年之后，随着日本经济金融环境逐步稳定，有所逆转。之后，日本家庭逐步增加了一定的风险资产的配置，但从绝对水平来看，相比欧美，日本家庭总体上仍然展现出及其保守、稳健的配置风格，对现金、存款的偏好较高，对股票等风险资产的配置仍然是较低的水平。

如果说日本的经济金融历史就是一系列考验，那么上述分析可以反映出日本的家庭是如何应对的。我们可以预计，当出现类似的情况，相关经济体的投资者可能也会表现出类似的行为特征：

追求稳健性、安全性、流动性

降低风险资产的配置

增加现金、存款的配置

增加保险的配置

增加海外资产的配置

参考文献：

【1】资金循环的日美欧比较

https://www.boj.or.jp/statistics/sj/sjhiq.pdf

【2】Japan’s Financial Structure since the 1980s – in View of the Flow of Funds Accounts

https://www.boj.or.jp/en/research/brp/ron_2005/ron0503a.htm

【3】秘书处说明材料（以前的努力和有关资本市场的问题）

https://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/market-system/siryou/20211015/01.pdf

【4】经济资讯精选《日美欧资金流向比较》《从储蓄到投资》

https://www.tsukubabank.co.jp/corporate/info/monthlyreport/2022/202210.html

【5】80年代日本经济与现代中国经济的对比，差距有多大？

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1766573669623882747&wfr=spider&for=pc

【6】Basic Figures Flow of Funds for the Fourth Quarter of 2022 (Preliminary report)

https://www.boj.or.jp/en/statistics/sj/sjexp.pdf

【7】Japan’s Financial Structure since the 1980s – in View of the Flow of Funds Accounts

https://www.boj.or.jp/en/research/brp/ron_2005/ron0503a.htm

【8】AGING AND DEBT IN JAPAN

https://pensionresearchcouncil.wharton.upenn.edu/wp-content/uploads/2019/05/Horioka-and-Niimi_Slides_040619.pdf

【9】Household Debt and Aging in Japan

https://www.agi.or.jp/media/publications/workingpaper/WP2019-12.pdf