作者： 王德伦 王亦奕

来源：XYSTRATEGY

投资要点

★ CPPIB 作为全球前五大养老金管理机构之一，运作独立于政府，唯一的职责在于保证计划参与者回报持续最大化。

加拿大养老投资管理局(Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB)是加拿大 最大的养老金管理机构，负责对加拿大多层次养老保障体系中第二支柱加拿大养 老金(CPP)不用于支付退休福利的资产进行市场化投资。与政府统一管理的传统 基础养老方式不同， CPPIB 的管理独立于加拿大联邦政府，一定程度上能够保证 计划参与者的利益，同时通过高度透明的方式运作，维持公众的信任。CPPIB 在 成立初期以低成本的被动指数投资管理为主，但面临一系列全球政治、经济波动 后，于 2006 年转向积极的主动投资策略。

★ CPPIB 过去十年超过一半时间录得双位数收益，未来将扩大对新兴市场投资。

截至 2019 年 3 月 31 日， CPPIB 管理规模达 3920 亿加元，过去 10 年复合增 长率 11.1% (名义增长率)，预计到 2030 年将达到 8000 亿加元，约为目前的 2.5 倍。 2019 财年， CPPIB 增加了 32 亿加元的净投资收益，总投资收益率为 8.9% ， 与上一年相比有所下滑，主要原因在于新兴市场表现不佳。从各类配置资产的情 况来看，私募股权类投资是贡献收益的主要来源。持仓结构上， CPPIB 对海外资 产持仓超 80% ，主要集中在美国等发达国家，亚洲和拉美合计仅 24% ，但对新兴 市场的投资规模占比在 2025 年将达到整体持仓的三分之一。

★  CPPIB 重仓股七大特征。

CPPIB 的公开市场股票持仓中，近 85%的占比配置在海外市场，因此我们选取海 外持仓市值排名前 50 的重仓股来对 CPPIB 的投资行为更深入的研究，六大特征 值得关注:1)90%的公司持仓时间 3 年以上，符合 CPPIB 长期资金理念;2)平 均超额收益率约 120%，投资腾讯获得 30 倍超额收益;3)美股持仓过半，板块配 置均衡;4)CPPIB 偏好大市值个股，55%的持仓集中于千亿市值公司;5)70%持 仓公司的市盈率低于 30 倍;6)超 60%公司近三年业绩复合增速高于 50%;7)对 中国企业的持仓规模在新兴市场中占主导，偏好可选消费板块。

★ CPPIB 投资之道:四大组合+三大收益来源。

为了平衡风险与收益最大化之间的冲突，CPPIB 构建出由基准组合、战略投资组 合、目标组合、总组合组成的“总投资组合框架”。其中基准组合来决定风险偏 好以及考核标准，战略投资组合和目标组合共同决定目标资产配置比例，总投资 组合则负责风险管理。长期以来，CPPIB 凭借专业化的投资管理和风险控制获得 了高于基准的超额收益，其优异表现的来源主要包括三个方面:多元化投资、α 策略以及逆向操作，其中多元化投资是贡献收益的主要来源。

风险提示： 本文基于 CPPIB 的历史数据进行客观分析，不构成任何投资建议。

报告正文

根据全球领先咨询机构韬睿惠悦咨询公司( Towers Watson ) 2019 年 2 月发布的最 新全球养老金市场研究( Global Pension Assets study 2019 )， 2018 年全球前 22 大 养老金市场合计管理规模 40.17 万亿美元，同比下滑 3.3% ，主要原因来自于国际 经济形势、股市以及汇率波动等负面影响，但私募股权等非公开市场资产的配置 对这些负面影响进行了对冲，一定程度上减缓了资产缩水的规模。

美国、英国、瑞典、荷兰、日本、加拿大和澳大利亚全球七大养老金市场( P7 )， 合计资产规模达 36.6 万亿美元，占上述 22 个国家总和的 91% ;从资产规模与 GDP 的占比来看， P7 基本都高于 100% ，体现了较好的保值增值效果。 其中，中国养 老金规模 198 亿美元，排名第 14 位，远低于美国、日本养老金规模的十分之一; 而在占 GDP 比重方面，中国养老资产仅占 GDP 的 1.5% ，排名倒数第一。 在人口 老化问题日益突出的背景下，如何扩大我们国家的养老金资产规模、如何对养老金进行保值增值值得深思。

因此，本系列将通过研究全球领先资产管理机构案例，旨在分析其外经验、制度建设、产品设计、投资管理等多个方面，吸收先进经验，为国内资本市场的发展提供参考借鉴。作为系列第一篇，考虑市场代表性、数据可得性等多个方面，我们选取加拿大养老金管理局作为研究对象。

CPPIB——全球前五大养老金管理机构

加拿大现行养老体系包括三大支柱。 1 )老年收入保障计划( Old Age Security ，简 称 OAS ) ，属于非缴费型基本保障，类似于中国的低保，旨在向符合条件的老人， 提供免费生活保障金。 OSA 的经费来自于税收，由联邦政府统一管理，符合条件 的加拿大公民需年满 65 岁，并于 18 岁后在加拿大居住 10 年以上才能申请。 2 ) 养老金计划( Canada Pension Plan ，简称 CPP ) ，类似于中国的养老保险， 18 岁以 上、有工作且年收入低于 3500 加元的加拿大合法居民，都必须按照工资每个月缴纳一定比例的保险费，以便 65 岁后领取退休养老金。与中国类似，个人与雇主分别缴纳一半，比例是个人税前工资的 4.95% 。但随着物价走高， 2019 年开始缴费比例将会提高至 5.1% ， 2023 年提高至 5.95% 。此外与我国不同的是， CPP 不仅支 付退休金，还能向供款人及其家属提供伤残津贴、遗属养恤金、子女抚养费。 3 ) 补充养老金计划 ，分为职业养老金计划( RPPs )和个人储蓄养老金计划( RRSPs )， 主要针对中高收入人群。 RPPs 是由雇主自愿为员工提供的养老计划，一般由雇主和雇员按照约定缴费比例，将雇员税前收入的 18% 存入 RPPs 基金，由保险公司、 信托公司等进行投资管理，退休后领取投资收益。 RRSPs 则由个人缴纳部分收入， 放入 RRSP 账户用于购 买基金、股票等金融产品，在取出时一次性缴纳税金即可。

CPPIB 的成立旨在保障加拿大未来数代公民的养老计划的可持续性。 本文重点研究对象——加拿大养老投资管理局( Canada Pension Plan Investment Board ， CPPIB ) 是加拿大最大的养老金管理机构，负责对加拿大多层次养老保障体系中第二支柱 CPP 不用于支付退休福利的资产进行市场化投资。 CPP 于 1966 年开始实施，实行 现收现付制，在成立初期，在职工作者与退休人员的比例仅为 6.5:1 。但随着人口寿命的延长以及老龄化冲击，上世纪 90 年代中期 CPP 开始面临严重的财务问题: 根据当时的测算，资产规模将于 1993 年开始耗尽， CPP 濒临破产。为此，加拿大联邦政府于 1997 年出台了《加拿大养老金计划投资委员会法》，决定建立对储备 基金进行投资管理的专业化的加拿大养老基金投资公司，同时提高了缴费比例。

与别的金融机构不同， CPPIB 独立于政府，唯一的职责在于保证计划参与者回报 持续最大化。 与政府统一管理的传统基础养老方式不同， CPPIB 所管理的资产主 要来自于参与者的缴款以及在此基础上产生的投资收益，而非纳税收入。根据 IMF 的研究，由于政府性基金机构对政府财政有较强依附性，其基金实体很容易因国 家政策需要而被侵蚀， CPPIB 的管理独立于加拿大联邦政府，一定程度上能够保 证计划参与者的利益，同时对于养老金的管理一直秉持着持续性和收益性并存的 理念，取得高收益并非是首要目标。

CPPIB 通过高度透明的方式运作，从而在独立性和问责制之间保持平衡，得以维持公众的信任。 CPPIB 除了定期召开业绩发布交流会，还会举办多种宣传活动来 提高公众对于 CPP 的认知程度。在信息可得性方面，从投资策略到具体的投资标 的，在其官网都能找到信息，同时考虑到阅读者背景， CPPIB 在其发布的报告中 还加上专业性名词解释，提高信息沟通效率。可以说在全球养老金管理机构中， CPPIB 的运营是最为透明的。

CPPIB 在成立初期以低成本的被动指数投资管理为主，但面临一系列全球政治、 经济波动后，开始于 2006 年转向积极的主动投资策略。 在此之后 10 年里，投资 范围逐渐从公开市场向非公开市场拓展、从标准化产品向非标准化产品拓展，主 动化管理的成本虽然高于被动投资，但为 CPPIB 带来了规模的快速扩张。

CPPIB 管理资产组合现状

管理规模稳定增长

根据 2019 年 CPPIB 年报，截至 2019 年 3 月 31 日，CPPIB 管理组合达到 3920 亿 加元，同比增长 8.9%。为了保证养老金规模能够满足市场需求，加拿大精算委员 会每隔三年将对 CPP 未来 75 年的缴费率进行计算，通过考虑人口寿命、员工工 资收入增长等多个因素来判断未来 75 年资产增长情况作为对 CPPIB 投资绩效的 检验。根据最近一次测算，预计到 2030 年，CPPIB 的管理规模将达到 8000 亿加 元，约为目前的 2.5 倍。

权益类和实物类资产持仓持续上升

去过 10 年， CPPIB 一直尝试在总风险可控的情况下，通过参考投资组合之外进行 多元化投资，从而获取长期且可靠的额外回报。 1999 年， CPP 资产全部为政府债 券，到了 2006 年，投资组合中权益资产占比高达 63% ，固定收益资产仅为 32.3% ， 实物资产 4.7% ;到 2019 年，固定收益资产占比进一步降低至 19.1% ，而实物资产 占比大幅提高至 24.0% 。

在 CPPIB 配置的全部资产中，权益资产占比高达 57% 、基础设施和房地产等实 物资产合计占比 24% ，而债券投资比例为 22% 。平均资产期限达到 8 年，这样均 衡的资产配置结构较好地发挥了养老金资金期限长、多元化投资的独特优势，实 现了在风险可控前提下的大化投资收益。

资产持仓区域走向全球配置，发达市场占主导

目前 CPPIB 在全球 45 个国家和地区持有非上市投资项目，与全球 219 个投资伙 伴建立合作关系，在多伦多、香港、伦敦、纽约、圣保罗等八个城市设有办事处和投资团队。然而 1999 年， CPP 资产中全部是加拿大资产，随着投资全球化战略 的实施以及对本国人口老龄化的认识， CPPIB 开始将投资范围向海外扩散， 2006 年海外资产占比已经达到 36% ，而到 2019 年，加拿大资产占比仅为 15.5% ，其余 84.5% 的资产都在国外。全球化的资产配置策略能够使 CPPIB 在长期持有权益资产从而获得高额回报的同时，也能够更好地在全球的不同市场分散系统性的风险。

从地理区域来看， CPPIB 主要配置还是集中在美国、欧洲等发达市场，配置占比 超一半，对于亚洲、拉美等新兴市场的配置占比约 24% 。但根据 CPPIB 展望，未 来将加大对新兴市场投资，到 2025 年在新兴市场投资规模占比将达到三分之一， 届时，新兴市场预计将占全球 GDP 的 47% 。

私募股权类投资是贡献收益的主要来源

自 2009 年起， CPPIB 通过投资获得 1520 亿加元净收益，名义年化收益率约 11.1% ， 剔除通胀后的实际收益率为 9.2% 。 2019 财年， CPPIB 增加了 32 亿加元的净投资 收益，总投资收益率为 8.9% ，与上一年相比有所下滑，主要原因在于新兴市场表 现不佳。从各类配置资产的情况来看，私募股权类投资是贡献收益的主要来源， 其中海外发达市场回报率约 18% ，与去年较为接近，而新兴市场约 12% ，同比下 滑近 8 个百分点;上市股票方面表现分化，加拿大和海外发达市场股票投资回报 约 8% ，新兴市场则收益为负，同比下滑 20 个百分点。除权益类资产以外，以房 地产和基建为主的实物投资收益率分别在 6% 和 14% 左右，固定收益类资产收益 率约 5% 左右，略有增长。

行业分布上，对金融板块独有偏爱

从行业分布的角度来看，不管是上市权益类资产，还是私募股权市场， CPPIB 对 于金融行业的偏好程度较高，其中对金融上市股权持仓约 25% ，而对金融私募股 权持仓高达 40% 。此外，上市与非上市资产配置差别较大的行业是能源板块，能 源类上市股权持仓约 3.5% ，排名倒数第三，而在私募股权的配置中高达 16.3% ， 仅次于金融。分析其背后原因，我们发现 CPPIB 更偏好于风电、水电等可再生能 源，而此类新能源企业上市的较少，目前公开市场仍以火电、石化等传统能源类 企业为主。

CPPIB 重仓股特征几何?

CPPIB 的公开市场股票持仓中，近 85% 的占比配置在海外市场，因此我们选取海外持仓市值排名前 50 的重仓股来对 CPPIB 的投资行为更深入的研究。具体重仓股名单详见文末附录。

持仓时间:90%的公司持有 3 年以上，符合 CPPIB 长期资金理念

根据 CPPIB 最新的 2019 财年持仓情况，前 50 大市值的海外重仓股持仓时间平均 约 3.1 年，其中 44 支股票持有时间在 3 年以上， CPPIB 对腾讯控股的持仓在重仓股中最久，已超 10 年。

投资收益:平均超额收益率约 120%，投资腾讯获得 30 倍超额收益

重仓股在持有期期间超额收益率表现良好，平均超额收益率高达 120% ，其中腾讯 控股为 CPPIB 带来超过 30 倍的超额收益，而剔除腾讯后整体持仓超额收益率接 近 60% ，仍处于较高水平。具体来看，超额收益率大于 100% 、 50%~100% 、 0~50% 、 小于 0 的公司数量分别为 11 、 11 、 18 、 10 。持有期间超额收益率最高的前五大个 股(按超额收益率由高到低)分别为:腾讯控股( 3084.5% )， IAC ( 324.5% )， Live Nation Entertainment ( 280.1% )，科塔克 - 马亨德拉银行( 262.3% )，法拉利 ( 227.6% )

行业配置:美股持仓过半，板块配置均衡

在区域配置方面，海外重仓股配置比例最高的前五大地区(根据市值由高到低) 为:美国( 50.9% )，中国大陆( 16.1% )，印度( 5.5% )，瑞士( 4.8% )，法国 ( 4.5% );在板块配置方面，重仓股相对于前文所有持仓来看更加均衡，配置的 行业(根据市值由高到低)为:金融( 19.9% )，科技( 17.5% )，医疗保健( 16% )， 通讯( 15.6% )，非必需消费( 11.3% )，必需消费( 10.3% )，工业( 4.4% )，公 用事业( 3.8% )，材料( 1.2% )。

市值分布:CPPIB 偏好大市值个股，55%的持仓集中于千亿市值公司

从 CPPIB 重仓的公司来看，平均市值近 1600 亿美元，其中总市值大于 1000 亿美元、 600 至 1000 亿美元， 300 至 600 亿美元，小于等于 300 亿美元的个股数量分别为 15 、 2 、 7 、 16 ， 55% 的持仓集中于千亿市值公司，与其资金体量相符。

估值情况:70%持仓公司的市盈率低于 30 倍

从重仓股的估值分布来看， CPPIB 总体还是偏好较低估值的个股， 70% 的公司估 值低于 30 倍。其中，市盈率五个区间:大于 100 、小于 100 大于 50 、小于 50 大 于 30 、小于 30 大于 10 、小于 10 ，公司数量分别为 3 、 4 、 7 、 28 和 6 ，重仓公司 估值主要集中在 10 倍与 30 倍之间。

业绩增速:超 60%公司近三年业绩复合增速高于 50%

剔除 1 家未找到数据的公司，我们对剩下 49 家重仓公司 2016-2018 三年期间的业 绩增速进行处理，平均复合增速超过 50% 的数量有 30 家，占比超 60% 。具体来看 五个区间:业绩增速高于 100% 、低于 100% 高于 50% 、低于 50% 高于 20% 、低于 20% 高于 0% ，低于 0% ，公司数量分别为 11 、 19 、 7 、 7 、 5 。结合 70% 公司估值低于 30 倍的情况来看， CPPIB 选择的公司大部分都符合高增速、低估值的特征。

中国企业:新兴市场中占主导，板块偏好可选消费

CPPIB 公开市场投资的持股名单中共有 1262 家中国企业，持仓市值约 280 亿加 元，在新兴市场持仓占比近 70% 。我们对其中市值排名前 50 位的进行分析，前 50 大重仓股持有市值约 126.5 亿加元，占比接近 50% 。

对中国企业的投资分别通过 A 股、港股和美股市场持有:持有 A 股的公司数量 25 家、其次 H 股 16 家，美股 6 家，其中工商银行、中国中车、中国石化在 A 股和 H 股市场共同持有;但持仓市值角度， H 股市值约 63 亿、美股 32 亿，而 A 股仅 不到 30 亿，与 A 股市场的体量相差甚大。我们猜测 CPPIB 未来将大概率增加对 A 股市场的投资，尤其增加对已投公司的份额。

从行业角度来看， CPPIB 对可选消费、信息技术以及金融板块最为偏好。与前文 提到的重仓股情况相比， CPPIB 对可选消费行业的中国企业偏好更为明显。

CPPIB 投资策略:四大组合 + 三大收益来源

CPPIB 在投资管理上没有投资要求，也没有设置区域、经济、发展以及社会等方 面的目标，唯一的目标是利用长期资金等优势获得高于被动投资实现的收益，来 维持 CPP 的正常运营。 为了平衡风险与收益最大化之间的冲突， CPPIB 构建出由 基准组合、战略投资组合、目标组合、总组合四个部分组成的“总投资组合框架”。其中基准组合来决定风险偏好以及考核标准，战略投资组合和目标组合共同决定 目标资产配置比例，总投资组合则负责风险管理。

基准组合——决定风险偏好

CPPIB 认为投资组合需要具备一个合适的风险水平来满足 CPP 持续经营所需的 收益率。过低的风险偏好，例如由 40% 全球上市股票和 60% 加拿大政府名义债券 组成的投资组合的风险水平最终将无法维持 CPP 未来的资金偿付。 CPPIB 每 3 年 会根据自身资金情况、资本市场以及经济等情况对基准组合做出调整，从 2015 年 以来，基准组合开始向权益资产倾斜，一定程度上反应了管理层风险偏好的提升。 CPPIB 将在 2019 年采用 85% 全球权益资产(标普全球大中盘股票指数)和 15% 加拿大政府债券(富时 TMX 债券指数)所形成的被动资产组合来衡量其投资风 险，以实质性增加投资的长期收益。

与其他养老金或投资组合不同，投资收益对 CPPIB 未来福利偿付的影响较低，致 使其具备相当的风险容忍度。 在一个长期角度的测算下，CPP 的缴款占未来需要 支付的福利金总额中的比例约 65-70%，而投资收益 则占剩余的 30-35% 。也就是 说，在维持未来的基本持续生产计划收益方面，贡献将几乎是投资回报额的两倍。这不同于大多数资金充足的固定福利养老金计划，这些以及额外的持续生产计划 会更依赖于投资回报，来为更大份额的长期利益提供资金。因此， CPP 基金在这 一投资组合下比在固定福利养老金计划下更能承担风 险，抵御投资损失。

较高的风险偏好并不代表愿意承担非必要的风险，CPPIB 会通过配置海外市场来 分散本国的风险敞口。 对于 CPPIB 而言，在全球资本市场占比不足 3%的加拿大 市场体量过小，投资的机会是有限的。如果将全部资产配置在加拿大市场，收益 将无法满足 CPP 的持续运营。同时，CPP 基金的负债端在加拿大的风险敞口过大， 那么一些不利的影响因素，例如生育率，人口寿命，人口结构等，也会对 CPP 基金资产端的投资收益同样具有不利影响。因而，通过全球市场分散投资，也能够 有效的对冲 CPP 基金在加拿大的风险敞口。

战略组合——既定风险下的收益最大化

基准组合中 85% 的权益资产与 15% 的债权资产会使风险敞口过于单一，也就是说 投资组合的下行风险几乎完全由全球公开股票市场的风险主导，因此仅持有 85% 的股权并非是明智之举。因此， CPPIB 通过多样化投资标的，混合各种投资策略，来建立一个与基准组合风险相似的投资组合，即为战略组合， 本质上利用夏普理 论( Sharpe Ratio )来获得特定风险下的最大收益。

具体操作上，以基准组合为起点，增加两个收入稳定增长的主要资产类别(房地 产、基础设施)，进一步降低相关性来减少组合投资风险。其次，将上市公司股 权替换部分为私募股权、以高收益的公共和私人债权信用取代部分政府债券、提 高对新兴市场资产的配置占比等措施将带来 Alpha 收益。此外， CPPIB 还通过发 行中短期债券和使用衍生品来利用有限的杠杆，在目标总体风险下实现最大化货 币的回报潜力。

CPPIB 将持有 5 年以上期限的资产组合作为战略组合，并按照 6 类资产和 3 个区 域的比例来配置。

目标组合——管理实际投资中投资权重和风险敞口变化

尽管战略组合已制定了长期投资计划，但在实际的投资过程中， CPPIB 还必须考 虑到每个投资部门和集团的实际业务和投资计划。另外，随着投资的买入、卖出 和重新定价，投资组合的价值会出现变动，导致其持仓的权重和风险溢价等因素 也不可避免地会发生变化。因此， CPPIB 通过目标组合来管理这些变化引起的与 战略组合之间的偏差。 目标投资组合能够帮助 CPPIB 实现对整个投资组合的配 置平衡，并使其能够将可用资源引导到能获得长期机会的最佳领域。

为了有效地管理投资组合， CPPIB 将目标组合分为两个部分:主动投资组合和平 衡投资组合。前者主要指各部门主动配置的资产组合;而后者指全部资产的剩余 部分，全部由可公开交易的股票资产组成。目标投资组合使用与战略投资组合相 同的六个资产类别和三个地理区域，规定了每年每个资产类别和地理区域的百分 比权重允许范围。 在已知主动投资组合的风险敞口下， CPPIB 可以调整平衡投资 组合，以维持整个投资组合当前应承担的风险以及相应收益目标。 这也是为什么 CPPIB 认为其投资组合所含的非正常损失是非常具体( specific )的。

总投资组合 —— 通过风险因子管理总风险敞口

CPPIB 认为，仅从资产本身分类而言并不能充分表现每一类别资产的多样性，例 如，房地产和基础设施投资等不动产除了具有自身的特定属性外，还具有股票和 固定收益的特性;私 人和公共投资可能从根本上看起来很相似，但它们的流动性 却非常不同，并且其背后的杠杆经常也是不同的;债券具有不同的期限和信用风 险;而股票在不同国家、行业或是杠杆等方面风险敞口方面也各不相同。 因此CPPIB 需要有统一的因素来衡量整个组合的风险情况，这也是总投资组合的重要 作用。

在总组合的风险管理模型中，CPPIB 设定了 8 项关键因素，包括股票市场变动、 利率、政府债券利差、政府债券信用利差、私有和实物资产特征、国家和地区影 响、残差波动率和相关性以及流动性。通过建模这些关键因素对每个投资项目的 影响，CPPIB 不仅可以控制每个因素应当承担的风险敞口大小，还能分析新投资会对整个组合带来的风险影响。 随着价格和投资价值的变化，总投资组合能够帮 助 CPPIB 重新平衡投资组合，避免出现意外的风险敞口，例如防止类似股票的风 险通过其他资产类别累积到投资组合中。

CPPIB 投资收益主要来自于多元化投资、α策略以及逆向操作

长期以来， CPPIB 凭借专业化的投资管理和风险控制获得了高于基准的超额收益， 实现了基金的稳健增值。其优异表现的来源主要包括三个方面:多元化投资、α 策略以及逆向操作，其中多元化投资是贡献收益的主要来源。

• 多元化 投资

多元化投资策略是长期超额回报的最稳定来源，利用夏普理论通过跨资产类别和 跨市场的决策方式，降低组合收益相关系数，即在不增加总体风险的情况下，来 获得超额收益。 CPPIB 借助全球不同地区市场组建的 25 个的投资团队的力量进行 全球化资产配置， 从而有效地对冲系统性风险。在当前全球流动性趋紧、经济增 长动能下降带来了隐患的不确定环境下，多样化的投资是一项关键的防御措施。具体来看，CPPIB 在全球市场主要进行三类投资:

1)公开市场证券。CPPIB 通过全球上市公司的股权和债权投资从全球经济增长中 获利，同时还借此分散风险并维持必要的流动性。公开市场策略下，CPPIB 采用 多头头寸与空头头寸两边下注，从而平衡风险。

第二，非上市资产投资。CPPIB 通过合作伙伴等关系，大量投资一些非上市的股 票和债券。这些投资以与上市公司的方式，从标的公司的基本盈利中获得回报， 同时还能获得流动性溢价，这使得非上市股权为 CPPIB 带来相较于公开市场投资 更多的超额收益。

第三，实物资产投资。包括对房地产、基础设施、可再生能源和自然资源的投资。CPPIB 主要通过权益和债务两种形式，借助私人合伙人或其他实体来进行实物资 产投资。

• α策略

CPPIB 通过具有洞察力的内外部专家来获取α回报，从而在保持一定不变的系统 风险下，获取最大的回报。为了稳定整体业绩， CPPIB 将投资选择分散到不同集 团管理的 25 个项目中。具体主要通过以下几种方式:

1 )  充分利用那些只针对投资规模大、投资方式复杂的机构投资者的特殊投资机 会，例如一些私募股权、委托贷款、基础设施、房地产和自然资源等的全球交易。

2 )  非公开市场上，利用多个专业领域团队联合分析投资。例如， CPPIB 的定量股 权团队拥有世界级的分析和建模能力，而私募股权团队和房地产投资团队的专业人才有能力和关系良好的外部合作伙伴平等参与共同投资等。

3 )长期价值投资， CPPIB 致力于挑选一些价格被明显低估，而通过长期持有可 以获益的资产。

4 ) 主题投资，通过专业化的团队预测长期趋势下的变化，这些变化直接或间接地 将对某一特定公司部门的增长、盈利和股价产生重大影响，例如人口变化的趋 势，以及替代能源的发展。

为获得 α 收益， CPPIB 会在全球挑选合适的外部合作伙伴，目前外部合作伙伴既 包括领先的投资公司，如高瓴资本，也包括实业企业，如现代物流公司普洛斯公 司和嘉民集团、房地产公司凯德集团。但投资选择的高度竞争性会加大寻找有吸 引力标的难度，所以说， α 策略带来的长期超额回报不及由多样化投资获得回报 的方式丰厚可靠。

• 逆向操作

当市场表现与长期的基本面发生背离时， CPPIB 会考虑适度的反向操作，尽管可 能会背离当时的市场趋势。对于 CPPIB 来说，是否进行逆向操作取决于两个核心 因素: 1 )该项投资的中期回报率是可测算的; 2 )更关心潜在风险，而非价值回 归的时间期限。逆向操作带来的收益远低于前两项，但会在必要时刻一定程度上 对资产价值进行保护。

CPPIB 区别于其他养老金的优势

长期化、规模化以及专家资源等许多比较优势不断提升 CPPIB 的全球竞争力，并以最大限度地提高长期基金回报。

利用长期、规模化资金优势获得丰厚的投资溢价

由于 CPPIB 必须为加拿大人及其后代负责，因此在投资期限上要比大多数投资机 构长的多，这也使其对短期波动的容忍程度高得多，长期资金的优势能够为 CPPIB带来丰厚的流动性补偿。此外作为全球最大的养老金机构之一，CPPIB 具备雄厚 的资金实力，在全球市场上获得其他机构无法竞争的机会，例如争取到大量非公 开市场的重大投资项目。

保证投资的确定性，现金流可测

CPPIB 管理的资产组合 在很大程度上是可预测的，现金流模式相当稳定。根据目 前测算， CPP 基金投资组合所产生的年收入将远远超过支付福利养老金所需的金 额。这种资产和现金流的确定性使得 CPPIB 可以在重大交易中作为长期投资项目 的合作伙伴，基本不存在流动性危机。

搭建内部专业团队，积极寻找外部合作伙伴

CPPIB 打造了一支由来自八大金融中心的专家组成的全球领先投资团队，运用他 们的技能构建主动投资组合。此外 CPPIB 还致力于与高瓴资本集团、凯德集团等 卓越的外部伙伴进行合作，不仅为了获得研究成果、资管服务，更能够在开放程 度较低的市场，比如新兴市场获得重要投资机会。 2018 年， CPPIB 投资资产中合 伙型产业投资基金的资产规模达到 69 亿加元。

完善投资框架，严控资产损失风险

CPPIB 自 2006 年从被动管理转向主动管理后，创造性的建立了由基准组合、战略 组合、目标组合以及总组合形成的“总投资框架”，深入研究了构成每种资产类 别、策略和投资类型背后的风险因素。在深入理解和量化不同投资项目的回报 / 风 险特征下， CPPIB 能够更准确地实现符合目标总体风险和收益的首选组合。事实 证明， CPPIB 的主动管理是卓有成效的。在过去 10 年，主动管理模式使 CPP 资 产累计增加了 171 亿美元。由此可见，主动管理模式给 CPPIB 带来了显著且持久 的价值构建增长。

附录: CPPIB 部分持仓情况

风险提示： 本文基于 CPPIB 的历史数据进行客观分析，不构成任何投资建议。